>> 中泰證券-萬華化學(600309)2025年三季報點評：Q3利潤同比正增，持續(xù)看好周期龍頭-251025
| 上傳日期： |
2025/10/26 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
孫穎,聶磊 |
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事件：2025年前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入1442.3億元，同比-2.3%；實現(xiàn)歸母凈利潤91.6億元，同比-17.5%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤91億元，同比-16.7%。其中，2025Q3單季實現(xiàn)營業(yè)收入533.2億元，同比+5.5%，環(huán)比+11.5%；實現(xiàn)歸母凈利潤30.3億元，同比+4.0%，環(huán)比-0.2%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤28.6億元，同比+1.0%，環(huán)比-10.9%。
聚氨酯：TDI漲價貢獻盈利，MDI巨頭再拓版圖。1）2025Q1-3：公司聚氨酯系列產(chǎn)品實現(xiàn)銷售收入551億元，同比+2%。產(chǎn)銷方面，2025Q1-3產(chǎn)銷量454和458萬噸，同比+8%和+12%。價差上看，2025Q1-3國內(nèi)純MDI、聚合MDI、TDI、軟泡聚醚價差分別為同比+2.4%、+11.9%、-5.9%、-97.8%。2）2025Q3：公司聚氨酯系列產(chǎn)品實現(xiàn)銷售收入183億元，同比-3%，環(huán)比-1%。產(chǎn)銷方面，2025Q3產(chǎn)銷量156和155萬噸，同比+13%和+10%，環(huán)比+3%和-2%。價差上看，2025Q3國內(nèi)純MDI、聚合MDI、TDI、軟泡聚醚價差同比+8.3%、+0.2%、+31.5%、-77.6%，環(huán)比+0.9%、-2.1%、+47.1%、+22.1%。3）受海外不可抗力+國內(nèi)多裝置檢修影響，供給收縮下TDI產(chǎn)品價格價差大幅提升，貢獻公司Q3聚氨酯主要盈利增量。4）10月11日，福州生態(tài)環(huán)境局發(fā)布《關(guān)于萬華化學（福建）異氰酸酯有限公司150萬噸/年MDI技改擴能一體化項目環(huán)境影響報告書的審批意見》，擬新增70萬噸/年MDI、34.05萬噸/年HCL、0.26萬噸/年甲醇。2024年底公司已具備MDI產(chǎn)能380萬噸/年，隨福建基地技改擴能完成（預(yù)計2026Q2完成），公司全球MDI產(chǎn)能將擴增至450萬噸/年。
石化：大石化裝置陸續(xù)投產(chǎn)，降本提效持續(xù)推進。烯烴產(chǎn)能集中投產(chǎn)&油價下跌下，板塊盈利有所承壓。1）2025Q1-3：公司石化系列產(chǎn)品和LPG貿(mào)易實現(xiàn)銷售收入593億元，同比-4%。產(chǎn)銷方面，2025Q1-3產(chǎn)銷量478和460萬噸，同比+17%和+13%。2）2025Q3：公司石化系列產(chǎn)品和LPG貿(mào)易實現(xiàn)銷售收入244億元，同比+9%，環(huán)比+31%。產(chǎn)銷方面，2025Q3產(chǎn)銷量183和175萬噸，同比+41%和+33%，環(huán)比+19%和+15%。3）項目建設(shè)方面：公司近年來核心在建工程蓬萊一期PDH等項目完成建設(shè)并實現(xiàn)一次開車成功，25萬噸/年LDPE裝置于2025年初一次性開車成功；乙烯二期項目于4月初一次開車成功。與此同時，2025H1公司第一套乙烯裝置進行乙烷進料改造，疊加4月底公司與科威特石化工業(yè)公司（PIC）簽署合資協(xié)議，進一步保障LPG原料的長期穩(wěn)定供應(yīng)。原料降本下，公司石化項目盈利能力望得到提升。在建/規(guī)劃項目方面，2024年7月，公司、萬融新材料和ADNOC、北歐化工、博祿化學簽署《項目合作協(xié)議》，共同啟動福建特種聚烯烴項目，提升產(chǎn)品附加值。
新材料：項目建設(shè)多點開花，自研成果加速轉(zhuǎn)化。1）2025Q1-3：公司精細化學品及新材料系列產(chǎn)品實現(xiàn)銷售收入238億元，同比+19%。產(chǎn)銷方面，2025Q1-3產(chǎn)銷量189和184萬噸，同比+30%和+30%。2）2025Q3：公司精細化學品及新材料系列產(chǎn)品實現(xiàn)銷售收入82億元，同比+17%，環(huán)比-1%。產(chǎn)銷方面，2025Q3產(chǎn)銷量65和65萬噸，同比+44%和+30%，環(huán)比+5%和持平。3）項目建設(shè)：公司ADI業(yè)務(wù)深化全球化布局，提升國際化及抗風險能力；MS樹脂裝置一次性開車成功，成功填補國內(nèi)高端光學級MS規(guī)模化生產(chǎn)空白；維生素A全產(chǎn)業(yè)鏈貫通，正式進入動物營養(yǎng)健康和人類營養(yǎng)健康領(lǐng)域。叔丁胺產(chǎn)業(yè)化成功，不斷延伸特種胺的產(chǎn)業(yè)鏈。砜聚合物已產(chǎn)出合格品，完善了萬華工程塑料的解決方案。生物基1,3-丁二醇成功導入化妝品客戶。電池材料持續(xù)加大研發(fā)投入，多項技術(shù)取得階段性突破，第四代磷酸鐵鋰完成量產(chǎn)供應(yīng)，五代完成定型首發(fā)。公司堅持產(chǎn)品差異化戰(zhàn)略，開發(fā)多個高附加值POE、聚烯烴、尼龍12、改性材料新品，拓展細分市場，助力新業(yè)務(wù)能力提升。
盈利預(yù)測與投資建議：基于公司定期報告披露數(shù)據(jù)，結(jié)合近期聚氨酯、石化及新材料行業(yè)市場情況和公司未來發(fā)展規(guī)劃，我們調(diào)整公司盈利預(yù)測，調(diào)整后預(yù)計公司2025-2027年歸母凈利潤125.0、163.2、184.3（原值為139.9、170.8、195.8億元），調(diào)整后對應(yīng)當前股價PE為15.4、11.8、10.4倍，PB為1.8、1.6、1.4倍，維持“買入”評級。
風險提示：宏觀經(jīng)濟波動；關(guān)稅風險；產(chǎn)品、原料價格大幅波動；新項目進度不及預(yù)期；下游需求不及預(yù)期；信息更新不及時等。
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