>> 國金證券-兔寶寶(002043)現(xiàn)金奶牛，自我革新-251027
| 上傳日期： |
2025/10/28 |
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| 2795KB |
| 格式： |
pdf 共20頁 |
來源： |
國金證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
李陽 |
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人造板行業(yè)龍頭，經(jīng)典輕資產(chǎn)模式
公司創(chuàng)立于1992年，2005年在深交所上市，總部浙江德清，已從板材龍頭升級為裝飾材料與定制家居雙輪驅(qū)動的產(chǎn)業(yè)平臺。獨特的OEM輕資產(chǎn)模式，塑造了健康的財務(wù)基因——現(xiàn)金流穩(wěn)健、盈利能力穩(wěn)定、ROE回報優(yōu)異。在此基礎(chǔ)上，公司長期為股東創(chuàng)造價值回報，截至當前，公司累計通過分紅與回購返還股東42.3億元（分紅29.4+回購12.9億元），占上市以來累計凈利潤的87%。
裝飾材料為主：主業(yè)增長穩(wěn)定，家具廠渠道推動新成長
家具廠渠道變革推動板材主業(yè)邁入新一輪成長期：面對2021年以來地產(chǎn)需求的下行，公司積極推動渠道多元化，展現(xiàn)出較強的增長韌性。中小家具廠渠道已成為當前及未來最重要的增長引擎，截至25H1，家具廠渠道占比已達50%，“高性價比”與“個性化定制能力”是其競爭優(yōu)勢。下游定制格局的分散化，反而有利于上游板材、五金等材料環(huán)節(jié)趨向集中，目前公司市占率仍較低。
“板材+”配套戰(zhàn)略加速上下游產(chǎn)業(yè)鏈整合：在核心板材業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，公司圍繞飾面紙、封邊條、科技木皮、膠粘劑、石膏板、五金等輔材產(chǎn)品，不斷完善供應(yīng)鏈與產(chǎn)品矩陣。2024年其他裝飾材料收入21.4億元，同比+8%，25H1收入10.1億元，同比+10%。此外，公司通過股權(quán)投資深化產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同，截至25H1已布局多家企業(yè)，包括大自然家居、佳飾家、悍高集團、聯(lián)翔股份、豪德數(shù)控及喜爾康等，進一步夯實整體競爭力與協(xié)同效應(yīng)。
定制家居為輔：C端平穩(wěn)增長，B端負面影響進入尾聲
C端定制業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，2024/25H1收入分別為11.1（+14%）、5.7億元（+23%），全屋定制為核心驅(qū)動力，致力于打造華東區(qū)域強勢品牌；B端裕豐漢唐持續(xù)收縮，2024/25H1收入分別為6.1（-47%）、0.5億元（-60%），過往虧損主因歷史壞賬與商譽減值，隨著其業(yè)務(wù)下滑及減值接近尾聲，對公司業(yè)績拖累有望消除，后續(xù)裝飾材料業(yè)務(wù)與C端定制業(yè)務(wù)的真實經(jīng)營表現(xiàn)將更為清晰顯現(xiàn)。
盈利預(yù)測、估值和評級
在地產(chǎn)需求整體下行的背景下，公司仍保持了增長韌性，中小家具廠渠道變革推動新一輪成長。我們預(yù)計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為8.0、9.0、10.0億元，當前股價對應(yīng)PE為12.8、11.3、10.2倍，參考可比公司估值，給予2026年15倍PE，對應(yīng)目標價16.31元，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示
家具廠渠道拓展不及預(yù)期；人造板及家居行業(yè)競爭超預(yù)期；地產(chǎn)需求下行超預(yù)期；定增限售股解禁。
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