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事件：公司發(fā)布2025年三季報(bào)。1-9月公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1252.05億元，同比下降6.47%；歸屬于上市公司股東的凈利潤67.77億元，同比下降26.27%；扣非歸母凈利潤64.24億元，同比增加37.99%。單三季度來看，公司實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤30.90億元，同比增長24.87%；扣非歸母凈利潤30.14億元，同比增加21.96%，符合我們的預(yù)期。
　　火電發(fā)電增速回升，降本延續(xù)助力盈利持續(xù)改善。1-9月公司上網(wǎng)電量達(dá)3321.34億千瓦時(shí)，同比增長0.74%，逆轉(zhuǎn)上半年下降趨勢。其中火電上網(wǎng)電量2549.31億千瓦時(shí)，同比下降2.17%，Q3火電上網(wǎng)電量同比增長6.93%，發(fā)電景氣度顯著回升。今年夏季全國氣溫創(chuàng)多年來歷史平均新高，極端天氣拉動(dòng)用電負(fù)荷快速增長，火電發(fā)電空間充分釋放。分地區(qū)來看，公司在江蘇、浙江、山東、廣東等用電大省的用電增速均錄得雙位數(shù)增長，帶動(dòng)火電整體發(fā)電量快速回升。3Q25公司火電控股裝機(jī)容量增加266萬千瓦，預(yù)計(jì)對公司下半年發(fā)電貢獻(xiàn)增量。3Q25秦皇島5500大卡動(dòng)力煤現(xiàn)貨均價(jià)為672元/噸，同比3Q24下降176元/噸，降本持續(xù)預(yù)計(jì)公司火電度電盈利能力同比繼續(xù)保持正增長?；痣娏績r(jià)改善盈利提升，夯實(shí)公司業(yè)績基本盤。
　　水電環(huán)比有所改善，期待“五站連投”貢獻(xiàn)增量。9M25水電上網(wǎng)電量為449.23億千瓦時(shí)，同比下降4.48%，其中單三季度公司水電發(fā)電增速為-2.38%，環(huán)比上半年-6.44%有所改善。三季度公司四川省水電上網(wǎng)電量下降0.96%至184.99億千瓦時(shí)，主要系夏季大渡河來水偏枯所致，但川內(nèi)水電發(fā)電降幅環(huán)比上半年仍有所收窄。根據(jù)國家能源集團(tuán)2025年三季度新聞發(fā)布會(huì)，今年四季度雙江口、金川、枕頭壩二級、沙坪一級、綽斯甲五座水電站將同步投產(chǎn)，“五站連投”支撐明年起公司水電電量快速成長。
　　新能源裝機(jī)穩(wěn)定成長，風(fēng)光發(fā)電增速放緩。3Q25公司新增新能源控股裝機(jī)容量42.58萬千瓦，總裝機(jī)量達(dá)到2899.78萬千瓦。三季度新能源上網(wǎng)電量增速有所放緩，風(fēng)電上網(wǎng)電量為40.70億千瓦時(shí)，同比下降2.23%；光伏上網(wǎng)電量為69.34億千瓦時(shí)，同比增長105.86%。公司多個(gè)水電站投產(chǎn)在即，看好大渡河水風(fēng)光一體化多能互補(bǔ)清潔能源基地建設(shè)提速，帶動(dòng)公司新能源板塊高質(zhì)量發(fā)展。
　　降費(fèi)效果顯著，進(jìn)一步增厚公司業(yè)績。1-9月，公司管理費(fèi)用達(dá)13.28億元，財(cái)務(wù)費(fèi)用達(dá)43.64億元，同比分別下降23.39%及7.69%。公司精益成本管控，把握利率下行機(jī)遇，提升整體成本管控水平，降本增效成果顯著。
　　盈利預(yù)測與評級：我們維持公司2025-2027年歸母凈利潤預(yù)測為73.32、82.77、92.48億元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE分別為13、11、10倍。根據(jù)2025-2027年現(xiàn)金分紅規(guī)劃，公司承諾每年現(xiàn)金方式分紅原則上不低于當(dāng)年歸母凈利潤的60%，且每股分紅不低于0.22元。根據(jù)分紅承諾下限及公司最新收盤價(jià)計(jì)算，目前公司股息率不低于4.14%，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：上網(wǎng)電價(jià)波動(dòng)、來水不及預(yù)期、新能源裝機(jī)不及預(yù)期