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8月27日國電電力出席了我們組織的2025年秋季策略會(huì)，會(huì)上公司分享了出臺(tái)未來三年分紅承諾的背景、近期經(jīng)營變化和對(duì)未來發(fā)展的展望。我們認(rèn)為核心亮點(diǎn)包括：1）公司承諾2025-27年分紅比例不低于60%，DPS不低于0.22元/股，展現(xiàn)出公司對(duì)未來經(jīng)營發(fā)展的信心；2）雖公司長協(xié)煤比例較高，但在煤價(jià)下降周期，入爐綜合標(biāo)煤單價(jià)具有較大向下彈性，1H25公司入爐綜合標(biāo)煤單價(jià)同比下降87.46元/噸（yoy-9.5%），降幅高于市場預(yù)期；3）大渡河即將步入新一輪投產(chǎn)周期，新機(jī)組投產(chǎn)有望增厚公司盈利。
　　核心亮點(diǎn)：
　　1、分紅承諾彰顯公司對(duì)經(jīng)營發(fā)展信心，增強(qiáng)了投資者對(duì)分紅的可預(yù)期性。公司自2023年開始進(jìn)行中期分紅，是較早實(shí)施中期分紅的電力上市公司之一。公司2025-27年分紅承諾將分紅比例自公司章程中的不低于30%提升至不低于60%，積極踐行了國資委和證監(jiān)會(huì)對(duì)推動(dòng)上市公司提高分紅水平的建議；同時(shí)，公司承諾2025-27年每年DPS不低于0.22元/股，對(duì)應(yīng)分紅額39.24億元，在總股本不變情況下，公司2025-27年歸屬于上市公司股東凈利潤需至少達(dá)到65.40億元（較2024年扣非歸屬于上市公司股東凈利潤增長40.2%），否則分紅比例將高于60%。
　　2、入爐煤價(jià)下降彈性高于市場預(yù)期，火電度電凈利潤穩(wěn)定在較高水平。公司背靠煤炭資源豐富的國家能源集團(tuán)，長協(xié)煤采購比例高，市場認(rèn)為在煤價(jià)快速下降階段公司入爐標(biāo)煤單價(jià)降幅或較低，但1H25，公司入爐標(biāo)煤單價(jià)同比下降87.46元/噸（yoy-9.5%）。公司火電度電凈利潤穩(wěn)定在3分左右的較高水平；我們測(cè)算公司1H25火電度電凈利潤為2.97分（去年同期為3.13分），其中1Q25/2Q25為2.75/3.2分（去年同期分別為3.13/3.14分）。
　　3、大渡河即將步入新一輪投產(chǎn)周期，公司水電板塊成長性有望體現(xiàn)。公司預(yù)計(jì)大渡河流域水電站2025年投產(chǎn)136.50萬千瓦、2026年投產(chǎn)215.5萬千瓦。同時(shí)大渡河流域老鷹巖一級(jí)、二級(jí)水電站處于在建狀態(tài)。我們認(rèn)為大渡河在建機(jī)組投產(chǎn)后不但可以通過提升有效產(chǎn)能促使公司水電利潤增長，雙江口年調(diào)節(jié)水電站投產(chǎn)后還有望為下游水電站帶來量價(jià)齊升的增發(fā)效應(yīng)。我們測(cè)算國能大渡河2025-26年投產(chǎn)的352萬千瓦裝機(jī)有望增厚公司2024年水電歸母凈利（還原減值后）31%至27.35億元。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們維持對(duì)公司2025-27年歸母凈利預(yù)測(cè)70/82/88億元。根據(jù)公司2025年新能源歸母凈利預(yù)期21.5億元，水電/火電歸母凈資產(chǎn)328/278億元，參考可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)期25EPE/PB/PB 17.4/2.28/0.86x，考慮火電可比公司估值含新能源，新能源/水電的裝機(jī)規(guī)模/盈利能力較可比公司有一定差距，給予公司25EPE/PB/PB 14.5/1.80/0.75x，維持目標(biāo)價(jià)6.11元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：煤價(jià)高于預(yù)期、上網(wǎng)電價(jià)低于預(yù)期、利用小時(shí)低于預(yù)期、新能源發(fā)展不及預(yù)期、水電增發(fā)測(cè)算和實(shí)際偏差風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)減值額度高于預(yù)期。