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需求端仍有壓力，三季度業(yè)績(jī)回落。2025年前三季度公司營(yíng)收199.1億元，yoy-2.3%；歸母凈利潤(rùn)25.9億元，yoy-17.8%；扣非歸母凈利潤(rùn)25.3億元，yoy-17.5%。單三季度公司營(yíng)收63.5億元，yoy-6.2%，qoq-13.2%；歸母凈利潤(rùn)6.6億元，yoy-29.5%，qoq-39.6%；扣非歸母凈利潤(rùn)6.4億元，yoy-29.8%，qoq-40.5%。公司業(yè)績(jī)低于預(yù)期。
　　Q3利潤(rùn)率承壓，費(fèi)用率階段性上升。前三季度公司毛利率29.5%，yoy-1.1pct，銷售凈利率13.3%，yoy-2.4pct；單三季度銷售毛利率27.8%，yoy-2.3pct，qoq-3.8pct；凈利率10.7%，yoy-3.2pct，qoq-4.6pct。前三季度公司銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為5.6/4.5/4.1/0.1%，合計(jì)14.3%，同比提高0.9pct。單三季度公司銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別6.4/5.1/4.6/0.0%，合計(jì)16.2%，同比提高1.5pct，環(huán)比提高3.1pct。公司費(fèi)用率階段性上升，主要是公司收入下滑，但費(fèi)用支出有剛性。
　　近期多次推動(dòng)石膏板提價(jià)，Q4業(yè)績(jī)或階段性改善。近日，公司子公司泰山石膏發(fā)布提價(jià)函，對(duì)全國(guó)范圍內(nèi)的泰山石膏提價(jià)，提價(jià)幅度0.3元/平，非泰山石膏系列提價(jià)0.2元/平，裝飾石膏板0.2元/平，提價(jià)自10月20日開(kāi)始執(zhí)行。本次提價(jià)是泰山石膏下半年以來(lái)第二輪提價(jià)。此前，泰山石膏曾在8月9日至8月19日分別對(duì)全國(guó)多地的泰山牌石膏板與非泰山石膏板分別提價(jià)0.3元/平與0.2元/平。公司石膏板接連發(fā)布提價(jià)函，傳達(dá)了公司對(duì)盈利改善的迫切性，或也意味著石膏板行業(yè)此前激烈的價(jià)格戰(zhàn)已基本宣告結(jié)束。公司作為行業(yè)市占率超過(guò)60%的絕對(duì)頭部企業(yè)，具備一定價(jià)格話語(yǔ)權(quán)，提價(jià)或能逐步落地。
　　 “一體兩翼，全球布局”穩(wěn)步推進(jìn)。上半年泰安基地投建2,000萬(wàn)平石膏纖維板項(xiàng)目；安慶基地投建年產(chǎn)2萬(wàn)噸工業(yè)涂料生產(chǎn)基地項(xiàng)目。坦桑尼亞生產(chǎn)基地、烏茲別克斯坦生產(chǎn)基地繼續(xù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)同比兩位數(shù)增長(zhǎng)；泰國(guó)年產(chǎn)4,000萬(wàn)平米石膏板生產(chǎn)線已進(jìn)入試生產(chǎn)階段；波黑4000萬(wàn)平石膏板項(xiàng)目有序推進(jìn)。8月29日，公司公告意向收購(gòu)境外一家建筑材料公司100%股權(quán)，公司全球戰(zhàn)略進(jìn)一步推進(jìn)。我們看好公司作為央國(guó)企強(qiáng)大的并購(gòu)整合能力，看好公司通過(guò)內(nèi)生外延實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期成長(zhǎng)。
　　投資分析意見(jiàn)：考慮到公司前三季度業(yè)績(jī)?nèi)匀怀袎?，我們下修公司盈利預(yù)測(cè)，不考慮外延并購(gòu)的情況下，我們預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為35.2、40.3、48.0億元，前次預(yù)測(cè)為40.2、47.6、55.2億元，分別下修12.5%、15.4%、13.0%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE估值分別為11、10、8倍，維持公司增持評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)新增產(chǎn)能超預(yù)期增加，競(jìng)爭(zhēng)加劇，需求超預(yù)期下降