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事件：公司發(fā)布2025年中報(bào)。2025年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收135.58億元，同比-0.29%；歸母凈利19.30億元，同比-12.85%。其中，單Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收73.12億元，同比-4.46%；歸母凈利10.87億元，同比-21.88%。
　　石膏板主業(yè)收入承壓，涂料業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)。25年上半年石膏板行業(yè)需求依然承壓、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)有所加劇，公司石膏板實(shí)現(xiàn)收入同比下降8.57%、龍骨業(yè)務(wù)收入同比下降了10.72%；防水及涂料業(yè)務(wù)保持?jǐn)U張態(tài)勢(shì)，其中防水建材業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)5.99%，涂料業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入21.63億，同比增長(zhǎng)44.42%，兩翼業(yè)務(wù)布局落地效果明顯。在國(guó)際化方面，聚焦東南亞、中亞、中東、歐洲及環(huán)地中海四大區(qū)域，發(fā)力“一體兩翼”海外落地，25年上半年公司境外收入3.23億元，同比+68.8%。
　　毛利率保持相對(duì)平穩(wěn)，信用減值損失有所增加。2025上半年公司毛利率30.35%，較上年同期略有降低，分業(yè)務(wù)來(lái)看石膏板毛利率38.68%，同比下降0.94pct，防水卷材毛利率同比下降2.34pct，我們預(yù)計(jì)主要受到防水行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)有所加劇的影響；涂料業(yè)務(wù)毛利率31.79%，同比有所提升。公司期間費(fèi)用率方面，2025上半年公司銷(xiāo)售/管理費(fèi)用率同比有所提高，研發(fā)費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比略有下降。2025年上半年公司信用減值損失約0.7億元，較上年同期增加約0.6億元，影響部分業(yè)績(jī)表現(xiàn)。
　　經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額同比下降。2025年上半年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~9.62億元，同比下降了52.86%，主要系公司去年并表嘉寶莉的影響擾動(dòng)以及本期銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金較上年同期減少。2025年上半年輕質(zhì)建材分部經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額6.67億元，上年同期為18.59億元；2025年上半年防水建材分部經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~1.36億元，較上年同期下降了41%；2025年上半年涂料建材分部實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額1.64億元。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司在“一體兩翼、全球布局”的戰(zhàn)略引領(lǐng)之下，石膏板主業(yè)在全球的市占率有望繼續(xù)提升，防水和涂料業(yè)務(wù)通過(guò)內(nèi)生外延也將貢獻(xiàn)持續(xù)的快速增量?？紤]到石膏板業(yè)在行業(yè)需求下行之下有所承壓，我們調(diào)整公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為39.97/45.23/50.10億元（前值為45.61/49.86/53.68億元），對(duì)應(yīng)PE分別為11.1X/9.8X/8.9X，考慮到公司新業(yè)務(wù)拓展?jié)摿肮臼喟逯鳂I(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和地位，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)行業(yè)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、原材料及能源價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)、新業(yè)務(wù)開(kāi)拓不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。