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事件：公司發(fā)布2025年中報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入135.58億元，同比下降0.29%，歸母凈利潤(rùn)19.30億元，同比下降12.85%，扣非歸母凈利潤(rùn)18.92億元，同比下降12.35%。其中二季度收入73.12億元，同比下降4.46%，歸母凈利潤(rùn)10.87億元，同比下降21.88%，扣非歸母凈利潤(rùn)10.73億元，同比下降21.53%。
　　“兩翼”業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)，石膏板主業(yè)拖累整體業(yè)績(jī)。2025H1，分產(chǎn)品看1）石膏板業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入66.77億元（同比-8.57%），毛利率為38.68%（同比-0.94pct）；2）龍骨業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入11.37億元（同比-10.72%），毛利率為21.65%（同比+0.43pct）；3）防水卷材業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入17.20億元（同比+0.63%），毛利率為16.97%（同比-2.34pct）；4）涂料業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入25.11億元（同比+40.82%），毛利率為31.79%（同比+0.51pct）。我們判斷，公司涂料業(yè)務(wù)同比大幅提升主要系2025年2月浙江大橋納入公司合并報(bào)表范圍，以及嘉寶莉錨定高端定位，實(shí)現(xiàn)更多空白網(wǎng)點(diǎn)覆蓋使得涂料收入提升。
　　費(fèi)用率保持穩(wěn)定，嘉寶莉并表影響現(xiàn)金流。2025H1，公司期間費(fèi)用率為13.37%，同比上升0.58pct，其中銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為5.16%、4.17%、3.86%、0.18%，分別同比+0.68pct、+0.15pct、-0.12pct、-0.13pct，其中銷售費(fèi)用增長(zhǎng)主要系人工成本增加，財(cái)務(wù)費(fèi)用減少主要系帶息負(fù)債下降以及融資成本較少。現(xiàn)金流方面，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為9.62億元，同比下降52.86%，主要系1）去年并表嘉寶莉影響，去年同期根據(jù)嘉寶莉股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，原股東回購(gòu)部分應(yīng)收賬款，導(dǎo)致去年同期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入增加；由于嘉寶莉1-2月實(shí)施授信政策，2025年1-2月經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)數(shù)，而去年1-2月尚未并表；2）公司銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金較上年同期減少。
　　內(nèi)需驅(qū)動(dòng)疊加消費(fèi)建材龍頭轉(zhuǎn)型，高壁壘下穿越周期的標(biāo)的。目前房地產(chǎn)已經(jīng)歷深度調(diào)整，繼續(xù)下行風(fēng)險(xiǎn)有限；在政策強(qiáng)力糾偏低價(jià)無序競(jìng)爭(zhēng)的背景下，北新建材作為國(guó)內(nèi)石膏板領(lǐng)軍企業(yè)，依托深厚護(hù)城河及“一體兩翼”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，兼具防御屬性與成長(zhǎng)彈性，是政策受益的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。長(zhǎng)期看，公司從單一龍頭向消費(fèi)建材平臺(tái)轉(zhuǎn)型的置信度提升，疊加內(nèi)需政策催化，估值中樞有望進(jìn)一步抬升。建議關(guān)注順周期反轉(zhuǎn)與龍頭溢價(jià)雙擊。
　　盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：公司是國(guó)內(nèi)紙面石膏板行業(yè)的龍頭，護(hù)城河深厚，憑借石膏板業(yè)務(wù)提供的穩(wěn)定現(xiàn)金流，正加速向消費(fèi)類建材綜合制造商和服務(wù)商轉(zhuǎn)型。近兩年，防水、涂料業(yè)務(wù)均開始貢獻(xiàn)增量，使得公司逆勢(shì)呈現(xiàn)建材行業(yè)稀缺的成長(zhǎng)性。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為40.25億元、43.62億元、48.05億元，對(duì)應(yīng)8月20日股價(jià)PE為11倍、10倍和9倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：存量市場(chǎng)開拓低于預(yù)期，工程業(yè)務(wù)開拓低于預(yù)期，新業(yè)務(wù)拓展低于預(yù)期