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事件：公司發(fā)布2025年中報(bào)，25H1實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利/扣非歸母凈利135.6/19.3/18.9億元，同比-0.3%/-12.9%/-12.4%。單Q2實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利/扣非歸母凈利73.1/10.9/10.7億元，同比-4.5%/-21.9%/-21.5%。單Q2經(jīng)營性凈現(xiàn)金流11.8億元，同比-42.7%。
　　Q2石膏板延續(xù)承壓，海外表現(xiàn)亮眼。Q2公司收入增速同比-4.5%，環(huán)比Q1轉(zhuǎn)負(fù)。分產(chǎn)品看，25H1石膏板/龍骨實(shí)現(xiàn)收入66.8/11.4億，同比-8.6%/-10.7%，石膏板延續(xù)承壓。防水卷材/防水工程實(shí)現(xiàn)收入17.2/2.0億，同比+0.6%/-1.8%，防水業(yè)務(wù)相對(duì)穩(wěn)??；涂料業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入25.1億，同比+40.8%，估計(jì)主因嘉寶莉24年1-2月未并表導(dǎo)致上年同期基數(shù)較低；“石膏板+”為主的其他業(yè)務(wù)收入13.1億，同比-0.9%。分地區(qū)看，北方/南方/西部地區(qū)實(shí)現(xiàn)收入42.0/66.9/23.5億，同比-12.4%/+9.0%/-5.2%；境外實(shí)現(xiàn)收入3.2億，同比+68.8%。
　　需求疲軟下毛利率承壓。25H1公司毛利率30.4%，同比-0.6pcts，其中石膏板毛利率38.7%，同比-0.9pcts，推測系需求疲軟下價(jià)格延續(xù)下行。期間費(fèi)用率13.4%，同比+0.6pcts；銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別5.2%/4.2%/3.9%，同比+0.7/+0.2/-0.1pcts，其中銷售費(fèi)用率上行估計(jì)系嘉寶莉并表。最終25H1銷售凈利率14.6%，同比-2.0pcts。25H1經(jīng)營性凈現(xiàn)金流9.6億元，同比-52.9%，主要系一是24年并表嘉寶莉，嘉寶莉原股東回購部分應(yīng)收賬款，導(dǎo)致24H1經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入增加，由于嘉寶莉1-2月實(shí)施授信政策導(dǎo)致經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)，而上年同期尚未并表；二是25H1銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金同比減少。
　　單Q2公司毛利率31.6%，同比-1.2pcts。期間費(fèi)用率13.1%，同比+0.8pcts；銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率為4.5%/3.9%/4.6%，同比+0.4/+0.4/+0.2pcts；最終Q2銷售凈利率15.3%，同比-3.3pcts。
　　涂料并購?fù)卣?，國際化繼續(xù)推進(jìn)。涂料方面，公司投資建設(shè)年產(chǎn)2萬噸工業(yè)涂料生產(chǎn)基地項(xiàng)目；2025年2月28日并表浙江大橋，完善工業(yè)涂料在華東區(qū)域的市場布局，進(jìn)一步豐富涂料產(chǎn)品體系；25H1公司坦桑尼亞、烏茲別克斯坦生產(chǎn)基地繼續(xù)實(shí)現(xiàn)營收、利潤同比兩位數(shù)增長；泰國年產(chǎn)4000萬平米石膏板生產(chǎn)線已進(jìn)入試生產(chǎn)階段；波黑項(xiàng)目有序推進(jìn)。
　　盈利預(yù)測、估值與評(píng)級(jí)：考慮到石膏板業(yè)務(wù)承壓，我們下調(diào)25-27年歸母凈利潤預(yù)測為38.79/44.46/50.71億元（較上次-15%/-17%/-18%），公司為石膏板行業(yè)龍頭，防水和涂料業(yè)務(wù)經(jīng)營韌性較強(qiáng)，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求疲軟，涂料業(yè)務(wù)整合不及預(yù)期，原材料價(jià)格超預(yù)期上漲。