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事件：北新建材披露2025年中報(bào)。公司2025年上半年?duì)I業(yè)收入135.6億元，同比下滑0.3%，歸母凈利潤19.3億元，同比下滑12.8%，其中單Q2實(shí)現(xiàn)收入73.1億元，同比下滑4.5%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤10.9億元，同比下滑21.9%。
　　石膏板承壓，防水、涂料兩翼持續(xù)增長，國際化推進(jìn)。1）輕質(zhì)建材：2025年上半年收入89.0億元，YOY-8.7%，毛利率33.1%，同比下滑0.3pct，凈利潤16.4億元，YOY-17.3%，凈利率18.5%，同比下降1.9pct，其中石膏板收入66.8億元，YOY-8.6%，毛利率38.7%，同比下降0.9pct，行業(yè)需求承壓，競(jìng)爭(zhēng)激烈，石膏板利潤率仍保持相對(duì)穩(wěn)定，經(jīng)營韌性凸顯；2）防水建材：防水業(yè)務(wù)在新開工面積下滑背景下逆勢(shì)增長，2025年上半年收入24.9億元，YOY+6.0%，毛利率18.6%，同比降低1.7pct，凈利潤1.4億元，同比提升5.9%；3）涂料建材：嘉寶莉并表后全面發(fā)展，2025年上半年收入21.6億元，同比增長44.4%，毛利率32.5%，同比提升1.0pct，凈利潤1.7億元，同比增長32.2%，凈利率8.0%，同比減少0.7pct，其中嘉寶莉收入18.2億元，同比增長38.7%，凈利潤1.5億元，同比增長26.9%，凈利率8.2%，同比減少0.8pct。4）國際化：2025年上半年，公司坦桑尼亞生產(chǎn)基地、烏茲別克斯坦生產(chǎn)基地繼續(xù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入、利潤同比兩位數(shù)增長，泰國年產(chǎn)4000萬平米石膏板生產(chǎn)線已進(jìn)入試生產(chǎn)階段，波黑項(xiàng)目有序推進(jìn)。
　　利潤率下滑，費(fèi)用端保持穩(wěn)定。2025年上半年毛利率30.3%，同比減少0.6pct，凈利率14.6%，同比降低2.0pct，其中單Q2毛利率31.5%，同比降低1.2pct，凈利率15.3%，同比降低3.3pct，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，公司利潤率略有下滑。費(fèi)用端，公司積極降本增效，拓展融資渠道，推動(dòng)財(cái)務(wù)費(fèi)用下降，上半年期間費(fèi)用率13.4%，同比提升0.6pct，單Q2期間費(fèi)用率13.1%，同比提升0.8pct。
　　債務(wù)優(yōu)化，流動(dòng)性充裕。公司加強(qiáng)回款并優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，截至2025年6月底，公司應(yīng)收項(xiàng)合計(jì)63.9億元，同比增加6.0%，帶息債務(wù)13.0億元，較2024年底減少13.0億元，凈現(xiàn)金合計(jì)15.3億元。上半年經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額9.6億元，同比下滑52.9%，一方面系2025年1-2月嘉寶莉經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量為負(fù)，而去年同期未并表，并且根據(jù)嘉寶莉股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，原股東回購部分應(yīng)收賬款，導(dǎo)致去年同期基數(shù)較高，另一方面系公司銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金同比減少，收現(xiàn)比降幅大于付現(xiàn)比。
　　投資建議：公司防水和涂料業(yè)務(wù)在行業(yè)低迷期逆勢(shì)擴(kuò)張，為未來積累了龐大爆發(fā)力，國際化業(yè)務(wù)也在持續(xù)推進(jìn)中，但主業(yè)石膏板需求承壓，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，我們下調(diào)公司的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入269.1億元、290.9億元、314.2億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤40.7億元、43.5億元、48.1億元，三年業(yè)績復(fù)合增速8.6%，對(duì)應(yīng)PE估值11、10、9倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：竣工需求大幅下滑風(fēng)險(xiǎn)，新開工下滑收窄幅度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，原材料、燃料價(jià)格持續(xù)快速上漲風(fēng)險(xiǎn)。