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核心觀點(diǎn)
　　收入整體穩(wěn)健，盈利同比有所承壓。2025H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收135.6億元，同比-0.29%，歸母凈利19.3億元，同比-12.8%，扣非歸母凈利18.9億元，同比-12.4%，EPS為1.14元/股。Q2單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收73.1億元，同比-4.46%，歸母凈利10.9億元，同比-21.88%，扣非歸母凈利10.7億元，同比-21.5%。
　　石膏板承壓、“兩翼”均衡成長(zhǎng)，海外業(yè)務(wù)同比高增。分產(chǎn)品看：1）石膏板收入66.8億元，同比-8.57%，占比49.2%，毛利率38.7%，同比-0.93pp，需求承壓以及價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)影響，石膏板業(yè)務(wù)整體承壓，但毛利率依舊保持相對(duì)高位，顯示公司作為石膏板龍頭的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和話語(yǔ)權(quán)依舊明顯；2）龍骨收入11.4億元，同比-10.7%，占比8.4%，毛利率21.7%，同比+0.4pp；3）防水業(yè)務(wù)、涂料業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入19.2億元/25.1億元，同比+0.37%/+40.8%，占比14.2%/18.5%，其中防水卷材/防水工程收入17.2/2.0億元，同比+0.63%/-1.76%，防水卷材和涂料的毛利率分別為17.0%/31.8%，同比-2.3pp/+0.5pp，兩翼業(yè)務(wù)繼續(xù)均衡發(fā)展貢獻(xiàn)增長(zhǎng)；4）其他產(chǎn)品收入13.1億元，同比-0.87%，占比9.7%。分地區(qū)看，國(guó)內(nèi)和國(guó)外收入同比-1%/+69%，占比97.6%和2.4%，海外同比大幅增長(zhǎng)，目前泰國(guó)年產(chǎn)4,000萬(wàn)平米石膏板生產(chǎn)線已進(jìn)入試生產(chǎn)階段，波黑項(xiàng)目有序推進(jìn)，未來(lái)有望貢獻(xiàn)逐步增量。
　　Q2毛利率環(huán)比提升，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流同比承壓。2025H1綜合毛利率30.4%，同比-0.6pp，其中Q1/Q2單季分別28.9%/31.6%，同比+0.3pp/-1.2pp，期間費(fèi)用率13.4%，同比+0.6pp，其中銷售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率同比+0.7pp/+0.2pp/-0.1pp/-0.1pp，Q1/Q2單季分別為13.7%/13.1%，同比+0.26pp/+0.8pp，Q2毛利率環(huán)比提升，Q2凈利率15.3%，同比-3.3pp/環(huán)比+1.6pp。2025H1經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額9.62億元，同比-52.9%，其中Q2單季11.8億元，同比-42.7%，現(xiàn)金流下滑主因去年并購(gòu)嘉寶莉，原股東回購(gòu)部分應(yīng)收賬款導(dǎo)致同期現(xiàn)金流入增加，同時(shí)報(bào)告期1-2月嘉寶莉?qū)嵤┦谛耪邔?dǎo)致現(xiàn)金凈流出，去年1-2月未并表；截至2025H1末應(yīng)收票據(jù)及賬款+應(yīng)收款項(xiàng)融資+其他應(yīng)收款+合同資產(chǎn)合計(jì)69.2億元，同比+6%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)需求不及預(yù)期；原材料上漲超預(yù)期；業(yè)務(wù)拓展整合不及預(yù)期
　　投資建議：內(nèi)生外延均衡發(fā)展，全球布局穩(wěn)步推進(jìn)，維持“優(yōu)于大市”公司聚焦石膏板核心主業(yè)，積極推進(jìn)“一體兩翼”戰(zhàn)略，報(bào)告期完成大橋漆重組并表，并擬投建年產(chǎn)2萬(wàn)噸工業(yè)涂料生產(chǎn)基地和2000萬(wàn)平石膏板項(xiàng)目，內(nèi)生外延均衡發(fā)展，同時(shí)全球布局穩(wěn)步推進(jìn)，收入利潤(rùn)同比大幅增長(zhǎng)，未來(lái)有望進(jìn)一步貢獻(xiàn)增量?？紤]整體需求依舊承壓，下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)25-27年每股收益分別為2.26/2.64/3.05元/股（原值2.61/3.00/3.38元/股），對(duì)應(yīng)PE為11.6/10.0/8.6x，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。