>> 東吳證券-璞泰來(603659)2025年三季報點評：負極盈利拐點已現(xiàn)，多業(yè)務(wù)板塊持續(xù)向好-251028
| 上傳日期： |
2025/10/28 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
曾朵紅,阮巧燕,岳斯瑤 |
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Q3業(yè)績略超市場預(yù)期。公司25年Q1-3營收108.3億元，同+10.1%，歸母凈利17億元，同+37.3%，扣非凈利15.9億元，同+39.8%，毛利率32.4%，同+3.4pct；其中25Q3營收37.4億元，同環(huán)比+6.7%/-3.4%，歸母凈利6.4億元，同環(huán)比+69.3%/+13.5%，扣非凈利6億元，同環(huán)比+62%/+15.5%，毛利率33.1%，同環(huán)比+4.8/+1.1pct。
負極Q3逐步起量、新產(chǎn)品26年貢獻增量。負極端，我們預(yù)計25Q3出貨3萬噸+，環(huán)比略降，主要系主動調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，Q1-3累計出貨10萬噸+，公司四川一期10萬噸已逐步投產(chǎn)，我們預(yù)計新產(chǎn)品Q4起量，預(yù)計26Q1大規(guī)模出貨，隨著產(chǎn)能爬坡+新產(chǎn)品導(dǎo)入，我們預(yù)計25年出貨14萬噸，同增10%左右，26年出貨25-30萬噸，翻倍增長；盈利端，25Q3負極實現(xiàn)盈利，隨著低成本產(chǎn)能投產(chǎn)，我們預(yù)計26年盈利恢復(fù)至0.2萬/噸左右。此外公司布局CVD硅碳，我們預(yù)計25年有效產(chǎn)能500噸，預(yù)計全年出貨百噸級。
隔膜及PVDF穩(wěn)定貢獻利潤增量。涂覆膜25Q3我們預(yù)計出貨26-27億平+，同增45%，Q1-3累計出貨74億平，預(yù)計25年出貨100億平+，同增40%+，26年我們預(yù)計出貨130億平，維持30%增長；盈利端，公司單平凈利穩(wěn)定，25年我們預(yù)計可維持；基膜端，公司25Q3出貨預(yù)計5億平+，環(huán)比大增70%，25Q1-3累計出貨10億平+，全年我們預(yù)計出貨15億平+，連續(xù)翻倍增長，我們預(yù)計年底公司產(chǎn)能達20億平，后續(xù)新增產(chǎn)線成本進一步降低，優(yōu)勢顯著。我們預(yù)計PVDF、衍生品及PAA合計Q3貢獻0.5-1億利潤，合計全年貢獻3億左右凈利。
設(shè)備穩(wěn)定增長。設(shè)備業(yè)務(wù)Q3預(yù)計貢獻0.3-0.4億利潤，環(huán)比略降，截止25年上半年，公司新接訂單24億，我們預(yù)計25年貢獻1.5億元利潤左右。
公司具備固態(tài)整線解決方案能力、且綜合布局多種材料。公司在多輥轉(zhuǎn)移、分段輥壓、雙鋼帶輥壓三大干法成膜工藝路線取得了階段性的成果，并已實現(xiàn)干法設(shè)備出貨驗收，其中攪拌機、干法成膜設(shè)備、干法復(fù)合設(shè)備、鋰負極成型設(shè)備、疊片機、輥壓設(shè)備、流化床等重點突破或可交付，等靜壓設(shè)備等也在積極布局，固態(tài)設(shè)備訂單累計超過2億元。此外，公司適用固態(tài)硫化物體系的高強、高延伸合金箔，超強箔、網(wǎng)狀打孔銅箔等創(chuàng)新產(chǎn)品開發(fā)完成，進入客戶評估中；氧化物固態(tài)電解質(zhì)LATP，LLZO已實現(xiàn)量產(chǎn)，已在四川基地建成年產(chǎn)200噸固態(tài)電解質(zhì)中試產(chǎn)線。公司對鋰金屬負極材料持續(xù)研發(fā)，成型設(shè)備采用壓延復(fù)合工藝，已完成設(shè)備樣機開發(fā)并交付使用。
費用控制良好、Q3資本開支環(huán)比提升。公司25年Q1-3期間費用13.2億元，同+14.4%，費用率12.2%，同+0.5pct，其中Q3期間費用4.7億元，同環(huán)比+21.6%/-1%，費用率12.6%，同環(huán)比+1.5/+0.3pct；25年Q1-3經(jīng)營性凈現(xiàn)金流16.7億元，同+55.1%，其中Q3經(jīng)營性現(xiàn)金流4.5億元，同環(huán)比-69%/-35.7%；25年Q1-3資本開支8.8億元，同-61.7%，其中Q3資本開支3.8億元，同環(huán)比-29.4%/+42.9%；25年Q3末存貨88.3億元，較年初+5.5%。
盈利預(yù)測與投資評級：考慮25年負極出貨受限于新產(chǎn)品放量節(jié)奏，我們預(yù)計公司25-27年歸母凈利23.9/31.0/40.2億（原預(yù)測值為25.2/30.9/40.0億），同比+101%/+30%/+30%，對應(yīng)PE為25x/19x/15x，考慮公司固態(tài)領(lǐng)域布局，給予26年28x PE，目標價40.6元，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：銷量不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇。
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