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事件：公司發(fā)布2025年三季報(bào)。前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入199.05億元，同比-2.25%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)25.86/25.31億元，分別同比-17.77%/-17.52%。單Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收63.47億元，同比-6.20%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)6.57/6.39億元，分別同比-29.47%/-29.79%。
　　行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，毛利率下滑。石膏板下游包括了地產(chǎn)、工業(yè)、商業(yè)等場(chǎng)景。25年1-9月，中國(guó)房屋竣工面積同比下滑15.30%；制造業(yè)固定資產(chǎn)投資額同比雖+4.00%，但不及去年同期的+9.20%和23年的6.20%。同時(shí)，東方雨虹等企業(yè)紛紛布局石膏板產(chǎn)品，以及信發(fā)集團(tuán)等企業(yè)新產(chǎn)線投產(chǎn)都進(jìn)一步提升了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度，預(yù)計(jì)對(duì)公司盈利能力產(chǎn)生一定影響。2025年前三季度公司毛利率29.53%，同比-1.12pct；其中單Q3毛利率為27.79%，同/環(huán)比分別為-2.28/-3.76pct。
　　費(fèi)用管控穩(wěn)健。費(fèi)用端，2025前三季度公司期間費(fèi)用28.41億元，同比+4.02%，期間費(fèi)用率14.27%，同比上升0.86pct，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別+0.61/+0.42/+0.01/-0.18pct。財(cái)務(wù)費(fèi)用比上年同期減少3768萬(wàn)元，下降了59.09%，下降的主要原因是公司本期帶息負(fù)債下降及融資成本減少。
　　高基數(shù)下經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比下降。25年前三季度公司經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流15.39億元，同比-43.13%。一方面受嘉寶莉并表口徑變化影響，去年同期原股東回購(gòu)部分應(yīng)收賬款增加了當(dāng)期現(xiàn)金流入，而本期嘉寶莉1-2月實(shí)施授信政策導(dǎo)致階段性現(xiàn)金流為負(fù)。另一方面公司銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金同比下降。
　　加快兼并收購(gòu)步伐，積極布局海外市場(chǎng)。8月28日公司公告意向收購(gòu)境外一家建筑材料公司100%股權(quán)。標(biāo)的公司業(yè)務(wù)與公司主營(yíng)業(yè)務(wù)屬于相同領(lǐng)域，與公司存在協(xié)同效應(yīng)。
　　投資建議：我們看好公司石膏板主業(yè)穩(wěn)+防水/涂料高增+兼并收購(gòu)?？紤]到公司25年兼并收購(gòu)節(jié)奏放緩以及業(yè)績(jī)承壓，我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為32.78、54.71、59.60億元（2025-2027年前值分別為36.42、54.78、59.76億元）,當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為12.3、7.4、6.7倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求不及預(yù)期、新品開(kāi)拓不及預(yù)期、原材料價(jià)格大幅上漲。