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事件：公司發(fā)布2025年三季報(bào)。2025Q1-3，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2131.5億元，同比-16.6%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)390.5億元，同比-10.0%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)387.0億元，同比-15.9%。2025年Q3，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入750.4億元，同比-13.1%，環(huán)比+9.5%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)144.1億元，同比-6.2%，環(huán)比+13.5%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)143.9億元，同比-13.1%，環(huán)比+14.2%。
　　前三季度煤炭量?jī)r(jià)承壓，發(fā)力成本控制對(duì)沖市場(chǎng)壓力。2025Q1-3，產(chǎn)量方面，公司實(shí)現(xiàn)商品煤產(chǎn)/銷量2.51/3.17億噸，同比-0.4%/-8.4%，實(shí)現(xiàn)自產(chǎn)煤銷量2.49億噸，同比-1.3%，自產(chǎn)煤中年度長(zhǎng)協(xié)煤銷量占比67.7%，同比-5.1pct，公司產(chǎn)銷量及年度長(zhǎng)協(xié)煤占比均下降；價(jià)格方面，實(shí)現(xiàn)煤炭綜合售價(jià)487元/噸，同比-13.7%，自產(chǎn)煤均價(jià)470元/噸，同比-10.6%，自產(chǎn)年度長(zhǎng)協(xié)煤均價(jià)452元/噸，同比-8.1%，自產(chǎn)非年度長(zhǎng)協(xié)煤均價(jià)508元/噸，同比-17.5%，受行業(yè)下行影響公司煤價(jià)同比承壓；成本方面，實(shí)現(xiàn)自產(chǎn)煤噸煤生產(chǎn)成本173.2元/噸，同比-7.5%，成本顯著優(yōu)化；毛利方面，實(shí)現(xiàn)煤炭業(yè)務(wù)毛利485.3億元，同比-18.1%，實(shí)現(xiàn)自產(chǎn)煤銷售毛利463.9億元，同比-18.2%，自產(chǎn)煤噸煤毛利186.5元/噸，同比-17.1%，受價(jià)格影響毛利同比下降。
　　Q3煤炭量增價(jià)跌，成本環(huán)比微增保持穩(wěn)健。單Q3看，產(chǎn)量方面，實(shí)現(xiàn)商品煤產(chǎn)/銷量0.86/1.12億噸，環(huán)比+3.1%/+5.7%，實(shí)現(xiàn)自產(chǎn)煤銷量0.87億噸，環(huán)比+4.1%，自產(chǎn)煤中年度長(zhǎng)協(xié)煤銷量占比63.0%，環(huán)比+2.8pct，公司產(chǎn)銷量環(huán)比上升，年度長(zhǎng)協(xié)占比自Q2下降后小幅回升；價(jià)格方面，實(shí)現(xiàn)煤炭綜合售價(jià)476元/噸，環(huán)比-1.0%，自產(chǎn)煤均價(jià)455元/噸，環(huán)比-3.7%，自產(chǎn)年度長(zhǎng)協(xié)煤均價(jià)433元/噸，環(huán)比+5.9%，自產(chǎn)非年度長(zhǎng)協(xié)煤均價(jià)492元/噸，環(huán)比-13.4%，公司2025年Q1、Q2、Q3的自產(chǎn)煤長(zhǎng)協(xié)及非長(zhǎng)協(xié)均價(jià)波動(dòng)與行業(yè)存在偏差，或?yàn)楫a(chǎn)品結(jié)構(gòu)及銷售策略調(diào)整所致；成本方面，實(shí)現(xiàn)自產(chǎn)煤噸煤生產(chǎn)成本163.4元/噸，環(huán)比+1.7%，Q3成本小幅回升，仍保持Q2以來(lái)嚴(yán)控成本的經(jīng)營(yíng)策略；毛利方面，實(shí)現(xiàn)煤炭業(yè)務(wù)毛利160.0億元，環(huán)比-5.9%，實(shí)現(xiàn)自產(chǎn)煤銷售毛利153.4億元，環(huán)比-4.3%，自產(chǎn)煤噸煤銷售毛利176.7元/噸，環(huán)比-8.0%。單Q3看，公司自產(chǎn)煤價(jià)格環(huán)比下降，成本環(huán)比上升，煤炭業(yè)務(wù)盈利能力環(huán)比小幅下降。
　　Q3電量環(huán)比季節(jié)性大增同比微降，電煤成本下降大幅抬升電力業(yè)務(wù)同環(huán)比盈利，帶動(dòng)前三季度電力盈利同比轉(zhuǎn)增。2025Q1-3，公司實(shí)現(xiàn)發(fā)售電1628.7/1530.9億千瓦時(shí)，同比-5.4%/-5.5%；平均利用小時(shí)數(shù)3417小時(shí)，同比-10.9%；實(shí)現(xiàn)售電均價(jià)382元/兆瓦時(shí)，同比-4.5%，單位售電成本327.5元/兆瓦時(shí)，同比-8.0%，發(fā)電分部單位毛利81.6元/兆瓦時(shí)，同比+17.8%，盈利提升主因煤價(jià)下降帶動(dòng)成本降低。2025Q3，公司實(shí)現(xiàn)發(fā)售電640.9/601.8億千瓦時(shí)，環(huán)比+32.5%/+32.4%，同比-2.3%/-2.5%；發(fā)電分部單位收入40.9元/兆瓦時(shí)，環(huán)比-5.5%，同比-4.6%；發(fā)電分部單位成本31.0元/兆瓦時(shí)，環(huán)比-13.8%，同比-14.4%，公司電煤成本或滯后于市場(chǎng)煤價(jià)，助力Q3實(shí)現(xiàn)電力成本環(huán)比顯著下降；發(fā)電分部單位毛利99.1元/兆瓦時(shí)，環(huán)比+35.6%，同比+48.2%；發(fā)電分部毛利59.6億元，環(huán)比+79.6%，同比+44.5%，Q3電煤成本顯著下降大幅抬升同環(huán)比盈利，并帶動(dòng)前三季度電力盈利同比轉(zhuǎn)增。
　　注入集團(tuán)資產(chǎn)解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，優(yōu)化資源配置增強(qiáng)一體化運(yùn)營(yíng)能力。2025年8月，公司公告收購(gòu)國(guó)家能源集團(tuán)旗下13家標(biāo)的公司，截至2024年底，標(biāo)的資產(chǎn)合計(jì)的總資產(chǎn)為2,583.62億元，合計(jì)的歸母凈資產(chǎn)為938.88億元；2024年度，標(biāo)的資產(chǎn)合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為1,259.96億元，合計(jì)的扣非歸母凈利潤(rùn)為80.05億元，合計(jì)的剔除長(zhǎng)期資產(chǎn)減值損失影響后的扣非歸母凈利潤(rùn)為98.11億元。從戰(zhàn)略上看，此次重組是公司長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題承諾的重要落地，既解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，又有利于提高上市公司資源儲(chǔ)備規(guī)模與核心業(yè)務(wù)產(chǎn)能，促進(jìn)煤炭產(chǎn)業(yè)全鏈條資源優(yōu)化配置，進(jìn)一步提高一體化運(yùn)營(yíng)能力。
　　盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年的歸母凈利潤(rùn)為530.7、550.4、566.3億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE分別為16.0、15.4、15.0倍，我們認(rèn)為非永續(xù)資產(chǎn)的估值對(duì)久期長(zhǎng)度的敏感性極高，而無(wú)論是從實(shí)體基本面還是從財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)看，公司對(duì)煤炭行業(yè)整體需求波動(dòng)的抵抗能力都遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。煤炭?jī)r(jià)格超預(yù)期下跌，電價(jià)超預(yù)期下跌，新能源轉(zhuǎn)型速度大幅加快。