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站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看白酒板塊投資機(jī)會(huì)，市場(chǎng)仍具有分歧：一方面2025Q3酒企業(yè)績(jī)同比預(yù)期大幅轉(zhuǎn)降。另一方面估值持倉(cāng)雙低位，供需兩端積極因素邊際增加。本報(bào)告基于2013-2015年調(diào)整階段中股價(jià)和酒企經(jīng)營(yíng)策略的復(fù)盤，我們認(rèn)為兩輪周期具有較強(qiáng)相似性，買點(diǎn)有望加速確認(rèn)。
　　股價(jià)與業(yè)績(jī)節(jié)奏：多數(shù)公司股價(jià)底部在2013Q4-2014Q1確認(rèn)，2013Q3起業(yè)績(jī)降幅擴(kuò)大、景氣度持續(xù)磨底，但股價(jià)反映溫和、跟隨牛市整體呈上漲。我我們發(fā)現(xiàn)2013Q3表觀降幅進(jìn)一步擴(kuò)大，而三季報(bào)后股價(jià)反映較為平穩(wěn)，披露時(shí)點(diǎn)后1個(gè)月內(nèi)多數(shù)公司跑出絕對(duì)收益，主因1）股價(jià)對(duì)業(yè)績(jī)降速預(yù)期的消化已較為充分，2013年初至三季報(bào)酒企跌幅在30-55%；2）2013Q4起經(jīng)濟(jì)改革預(yù)期加強(qiáng)，白酒短期景氣度磨底不改中長(zhǎng)期行業(yè)邏輯，板塊估值跟隨流動(dòng)性回暖逐步修復(fù)；3）高端批價(jià)同比降幅收窄進(jìn)一步加強(qiáng)底部信號(hào)，如飛天2013Q4批價(jià)同比跌幅收窄，股價(jià)于2014Q1筑底回升。進(jìn)一步看，個(gè)股股價(jià)表現(xiàn)依然和基本面掛鉤，其中1）區(qū)域龍頭古井、老白干、洋河下滑幅度小于整體，相對(duì)板塊具有超額；2）五糧液在13Q3出清力度加強(qiáng)后1個(gè)月內(nèi)有所補(bǔ)漲，反應(yīng)市場(chǎng)對(duì)高端白酒經(jīng)營(yíng)久期的信心。
　　酒企經(jīng)營(yíng)策略：借力渠道放大品牌、產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，是調(diào)整周期中不變的命題。調(diào)整階段中酒企經(jīng)營(yíng)策略傳遞供給端改變的信號(hào)，2013-2015年周期中：1）高端酒重視品牌力的維護(hù)，茅臺(tái)重心回到“拓客”，高度國(guó)窖批價(jià)超過(guò)五糧液；供需問(wèn)題進(jìn)一步突出后公司開始撬動(dòng)渠道和產(chǎn)品的工具，如茅臺(tái)允許票據(jù)、放開經(jīng)銷權(quán)、通過(guò)定制酒補(bǔ)充收入，五糧液面對(duì)渠道壓力主動(dòng)補(bǔ)貼經(jīng)銷商、建立平臺(tái)運(yùn)營(yíng)商制度等，老窖加強(qiáng)控盤分利保證渠道利潤(rùn)。2）區(qū)域龍頭酒企退守基地市場(chǎng)，省外轉(zhuǎn)向單點(diǎn)聚焦，洋河、古井加強(qiáng)下沉市場(chǎng)精耕和企業(yè)團(tuán)購(gòu)渠道培育，汾酒省內(nèi)加強(qiáng)招商鋪貨、也采用定制酒開發(fā)模式。3）擴(kuò)張型次高端調(diào)整較早、調(diào)幅更大，策略變化與行業(yè)趨勢(shì)一致，如舍得、酒鬼、水井坊均加大中低端產(chǎn)品和大眾消費(fèi)場(chǎng)景的放量，舍得逐步開始小商/團(tuán)購(gòu)商/異業(yè)經(jīng)銷商的招募，酒鬼酒階段性把湖南省內(nèi)作為重點(diǎn)。今年以來(lái)酒企增長(zhǎng)工具減弱，主流公司開始通過(guò)渠道、產(chǎn)品釋放壓力，與上輪周期相似，可視作供給端調(diào)整也在加速探底。
　　投資建議：我們認(rèn)為板塊估值復(fù)蘇路徑將分兩個(gè)階段。1）結(jié)合雙節(jié)動(dòng)銷看行業(yè)需求環(huán)比修復(fù)，市場(chǎng)對(duì)業(yè)績(jī)和價(jià)格預(yù)期較為充分，估值將隨需求改善而修復(fù)，且對(duì)政策預(yù)期、流動(dòng)性改善更敏感，屬于第一階段，由股息率定價(jià)，貴州茅臺(tái)的PE有望從20x修復(fù)到25x，對(duì)應(yīng)約3%股息率。2）展望估值修復(fù)的第二階段，當(dāng)行業(yè)供需關(guān)系改善，價(jià)格、業(yè)績(jī)等景氣指標(biāo)兌現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)白酒資產(chǎn)“長(zhǎng)久期信仰”回歸，貴州茅臺(tái)以DCF法估值條件具備，行業(yè)PE中樞有望達(dá)到30x，時(shí)間上我們預(yù)計(jì)最早或發(fā)生在2026年四季度。我們認(rèn)為行業(yè)筑底信號(hào)增多，板塊進(jìn)入布局階段，推薦買入業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定，當(dāng)前產(chǎn)品、渠道策略帶來(lái)長(zhǎng)期更大增長(zhǎng)空間的優(yōu)質(zhì)白馬瀘州老窖、貴州茅臺(tái)、山西汾酒，建議關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)出清后困境反轉(zhuǎn)的五糧液、洋河股份。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)及需求復(fù)蘇不及預(yù)期；庫(kù)存去化速度慢，主要產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下滑；競(jìng)爭(zhēng)格局惡化導(dǎo)致過(guò)度投入費(fèi)用，酒企凈利率受損；食品安全問(wèn)題等。