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報(bào)告導(dǎo)讀
　　公司發(fā)布2025年三季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收166.42億元，同比增5.45%，歸母凈利潤(rùn)53.21億元，同比增33.37%。其中25Q3單季度營(yíng)收55.41億元，同比降6.66%，環(huán)比降2.11%，歸母凈利潤(rùn)17.17億元，同比降3.80%，環(huán)比降0.35%，業(yè)績(jī)超我們此前預(yù)期。
　　投資要點(diǎn)
　　營(yíng)養(yǎng)品韌性較強(qiáng)，Q3業(yè)績(jī)超預(yù)期
　　據(jù)博亞和訊，25年3季度VA/VE/VC/蛋氨酸均價(jià)分別為63.3/64.3/19.2/22.3元/千克，同比分別變化-67.4%/-48.7%/-27.5%/+7.9%，環(huán)比分別變化-14.1%/-38.5%/-8.6%/+0.4%。主要維生素產(chǎn)品價(jià)格同環(huán)比跌幅較大，但公司盈利能力依然強(qiáng)勁，3季度毛利率44.86%，同比增1.3pct，環(huán)比降0.25pct，我們認(rèn)為主要系2點(diǎn)原因。首先實(shí)際維生素價(jià)格跌幅較市場(chǎng)報(bào)價(jià)跌幅要小，3季度VA/VE出口均價(jià)23.9/11.5美元/千克，同比分別變化-0.3%/+5.4%，環(huán)比分別變化-18.7%/-30.8%。其次25Q3出口需求旺盛，存在以量補(bǔ)價(jià)的情況，3季度VA/VE出口量1787/31364噸，同比分別+1.5%/+14.4%，環(huán)比分別+24.9%/+32.6%。當(dāng)前VA/VE價(jià)格已跌到歷史低位，3季度出口量環(huán)比大幅增長(zhǎng)，我們認(rèn)為海外庫(kù)存逐漸去化3季度開始補(bǔ)庫(kù)，看好后續(xù)維生素價(jià)格修復(fù)。3季度公司凈利率31.27%，同比+1.09pct，環(huán)比+0.64pct。25年前三季度公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額56.42億元，同比增10.65億元。
　　蛋氨酸價(jià)格有望高位運(yùn)行，新材料加速未來(lái)成長(zhǎng)
　　裝置老化，能源和環(huán)保成本上升等因素導(dǎo)致海外龍頭持續(xù)收縮，蛋氨酸龍頭陸續(xù)減產(chǎn)或關(guān)閉產(chǎn)能，而需求端，據(jù)博亞和訊2025年預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，全球蛋氨酸市場(chǎng)有望保持6%左右的增長(zhǎng)速度，每年需求的增量達(dá)10萬(wàn)噸以上。供需改善背景下，我們認(rèn)為蛋氨酸價(jià)格有望高位運(yùn)行。公司現(xiàn)有固體蛋氨酸30萬(wàn)噸擬擴(kuò)建7萬(wàn)噸固蛋，此外與中石化鎮(zhèn)海煉化合資合作的18萬(wàn)噸/年液體蛋氨酸（折純）項(xiàng)目已投入試生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，我們預(yù)計(jì)26年有望大規(guī)模放量貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。新材料方面，公司此前公告擬投資100億元建設(shè)50萬(wàn)噸己二腈-己二胺、40萬(wàn)噸尼龍66項(xiàng)目，截至25H1天津尼龍新材料項(xiàng)目已完成能源、土地等各項(xiàng)資源合規(guī)審批。我們認(rèn)為隨著蛋氨酸以及新材料項(xiàng)目的持續(xù)落地，公司業(yè)績(jī)有望持續(xù)向好。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　蛋氨酸新產(chǎn)能有望放量，新材料加速未來(lái)成長(zhǎng)。預(yù)計(jì)公司25-27年歸母凈利潤(rùn)為66.1/70.4/81.0億元，EPS分別為2.15/2.29/2.64元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE為10.86/10.20/8.86倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　原料及產(chǎn)品價(jià)格大幅波動(dòng)；安全生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；環(huán)保政策風(fēng)險(xiǎn)；投產(chǎn)不及預(yù)期等