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25Q1-3營業(yè)總收入/歸母凈利446.5/39.6億元，同比+1.2%/+4.1%；對應(yīng)25Q3營業(yè)總收入/歸母凈利161.5/16.4億元，同比-1.8%/+8.4%。25Q3肉制品營收67.9億元（同比-0.6%）、銷量同比+0.9%、噸價(jià)同比-1.5%、噸利同比+6.5%，主要受益于豬肉成本利好；Q3肉制品業(yè)務(wù)占公司營收42%、占公司營業(yè)利潤96%。展望26年，我們預(yù)計(jì)豬價(jià)或維持低位運(yùn)行，公司整體經(jīng)營有望平穩(wěn)向好；此外，截至25年10月28日，公司股息率（TTM）為5.6%，處于食飲板塊前列水平；維持“買入”評級。
　　營收端：25Q3核心主業(yè)量漲價(jià)跌，預(yù)計(jì)Q4或維持銷量增長
　　1）肉制品（Q3營收占比42%）：Q3營收67.9億元，同比-0.6%。銷量端，Q3肉制品銷量同比+0.9%，主要系新興渠道快速增長貢獻(xiàn)（Q3收入同比增長30%+）；展望看，隨公司持續(xù)深化專業(yè)化改革、擴(kuò)大新渠道貢獻(xiàn)、加大市場費(fèi)用投入、推出高性價(jià)比產(chǎn)品等，我們預(yù)計(jì)Q4及26年肉制品銷量或?qū)崿F(xiàn)中個(gè)位數(shù)增長。價(jià)格端，Q3肉制品噸價(jià)同比-1.5%，主要受行業(yè)需求偏弱、成本較低、競爭激烈影響；展望看，考慮到公司主動(dòng)尋求量增、性價(jià)比產(chǎn)品逐級放量，我們預(yù)計(jì)Q4噸價(jià)或同比略有下行。
　　2）屠宰業(yè)務(wù)（占比42%）：Q3對外交易營收67.5億元，同比-18.8%。銷量端，Q3公司屠宰量同比+40.5%，生鮮肉外銷量同比+16.7%，系公司主動(dòng)參與市場競爭以尋求銷量規(guī)模增長，我們預(yù)計(jì)26年公司將持續(xù)推動(dòng)屠宰規(guī)模擴(kuò)大；價(jià)格端，Q3公司對外交易生鮮肉均價(jià)同比-30.4%，其趨勢跟隨行業(yè)豬價(jià)下行（Q3行業(yè)白條肉出廠價(jià)同比-23.4%，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)），我們預(yù)計(jì)26年豬價(jià)或繼續(xù)低位運(yùn)行、擠壓屠宰業(yè)務(wù)收入。
　　3）其他業(yè)務(wù)（占比16%）：Q3對外交易營收26.2億元，同比+100.5%，主要系Q3公司生豬出欄數(shù)同比+146%。我們預(yù)計(jì)公司養(yǎng)豬業(yè)和雞產(chǎn)業(yè)或?qū)⒗^續(xù)整頓提升，嚴(yán)格績效管理，對標(biāo)行業(yè)標(biāo)桿，持續(xù)改善經(jīng)營質(zhì)量。
　　盈利端：25Q3肉制品噸利創(chuàng)新高，預(yù)計(jì)26年核心主業(yè)“穩(wěn)利保量”
　　1）肉制品業(yè)務(wù)（Q3營業(yè)利潤占比96%）：Q3營業(yè)利潤20.3億元（同比+7.5%），OPM為29.9%（同比+2.3pct），噸利為5186元/噸（同比+6.5%）；主要受益于豬價(jià)低位運(yùn)行，公司Q3肉制品噸利創(chuàng)歷史新高，但公司正積極推進(jìn)“穩(wěn)噸利保銷量”策略，未來或加大費(fèi)用投入以擴(kuò)大銷量，故我們預(yù)計(jì)Q4噸利或環(huán)比下行，26年噸利或在成本利好背景下維持相對穩(wěn)定。
　　2）屠宰業(yè)務(wù)（占比2%）：Q3營業(yè)利潤0.5億元（同比-46.9%），OPM為0.6%（同比-0.4pct），頭均屠宰利潤同比-62.2%，主要系公司參與市場競爭及規(guī)模提升需要帶來的影響；行業(yè)視角看，Q3行業(yè)毛白價(jià)差同比-28.2%，屠宰行業(yè)整體利潤承壓，但25年10月至今屠宰行業(yè)利潤均值為25年2月后的首次轉(zhuǎn)正（鋼聯(lián)數(shù)據(jù)）；展望26年，我們預(yù)計(jì)公司將在維持頭均屠宰利潤穩(wěn)定的基礎(chǔ)上持續(xù)擴(kuò)大規(guī)模。
　　3）其他（占比2%）：Q3營業(yè)利潤0.4億元（同比轉(zhuǎn)正），OPM為1.4%（同比轉(zhuǎn)正），其中生豬養(yǎng)殖利潤同比減虧，主要系公司積極引入外部專家與技術(shù)，降低養(yǎng)殖成本，我們預(yù)計(jì)生豬養(yǎng)殖Q4實(shí)現(xiàn)盈虧平衡、26年轉(zhuǎn)正。
　　盈利預(yù)測與估值
　　考慮25-26年豬價(jià)或繼續(xù)低位運(yùn)行，對肉制品成本有持續(xù)利好，故我們略上調(diào)25-26年盈利預(yù)測；另鑒于若27年豬價(jià)回升，則會帶來成本壓力，故略調(diào)低27年盈利預(yù)測；最終我們預(yù)測25-27年EPS 1.51/1.59/1.64元（較前次+1.06%/+1.30%/-1.36%），參考可比公司26年平均PE 21x，給予26年21x，目標(biāo)價(jià)33.39元（前值33.00元，對應(yīng)25年22x），維持“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加劇、渠道拓展不及預(yù)期、食品安全問題。