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韻達(dá)股份發(fā)布三季報(bào)：3Q25公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收126.60億元（yoy+3.29%，qoq+0.12%），歸母凈利2.01億元（yoy-45.21%，qoq-3.11%），低于我們預(yù)期（3.85億元）。前三季度，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收374.93億元（yoy+5.59%），歸母凈利7.30億元（yoy-48.15%），扣非凈利6.55億元（yoy-44.15%）。歸母凈利低于預(yù)期主因：1）7月價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈，疊加上半年進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃與分撥經(jīng)營(yíng)調(diào)整，對(duì)三季度盈利仍有拖累；2）8-9月漲價(jià)兌現(xiàn)到業(yè)績(jī)端仍需時(shí)間，毛利率略低于預(yù)期。旺季到來(lái)，我們預(yù)計(jì)漲價(jià)對(duì)盈利提振效應(yīng)將在四季度充分兌現(xiàn)。中長(zhǎng)期，我們看好公司通過(guò)優(yōu)化配置網(wǎng)絡(luò)資源，充分利用智能化與自動(dòng)化方式，實(shí)現(xiàn)單票成本降幅快于單票收入，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　三季度，件均價(jià)改善程度優(yōu)于行業(yè)，件量增速慢于行業(yè)
　　3Q25，全國(guó)快遞業(yè)務(wù)量達(dá)494.3億件，同比+13.3%；快遞業(yè)務(wù)收入累計(jì)完成3725.1億元，同比+8.4%；行業(yè)件均價(jià)同比-4.4%。3Q25，公司實(shí)現(xiàn)快遞業(yè)務(wù)量64.2億件，同比+6.6%；快遞業(yè)務(wù)收入124.9億元，同比+4.3%；件均價(jià)1.95元，同比-2.1%，環(huán)比二季度提升3分。反內(nèi)卷漲價(jià)后，公司價(jià)格表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)，但件量、收入表現(xiàn)弱于行業(yè)。
　　毛利率同比下滑但環(huán)比改善，費(fèi)用管控優(yōu)秀
　　三季度，公司實(shí)現(xiàn)毛利率6.68%，同比-1.86pct、環(huán)比+0.83pct，行業(yè)反內(nèi)卷漲價(jià)后，加盟商經(jīng)營(yíng)壓力緩解，總部毛利率環(huán)比修復(fù)。費(fèi)用端，3Q25實(shí)現(xiàn)期間費(fèi)用率3.6%，同比-0.40pct，環(huán)比-0.19pct，公司費(fèi)用管控良好。三季度末，資產(chǎn)負(fù)債率42.95%，較二季度末環(huán)比下降3.75pct。
　　旺季到來(lái)，漲價(jià)提振效應(yīng)有望充分兌現(xiàn)
　　行業(yè)反內(nèi)卷以來(lái)，公司價(jià)格持續(xù)修復(fù)，8、9月件均價(jià)分別環(huán)比上漲1分、9分，價(jià)格修復(fù)進(jìn)度相對(duì)慢于行業(yè)、但修復(fù)程度好于行業(yè)。展望4Q25，反內(nèi)卷疊加電商旺季開啟，公司盈利有望充分改善。10月9日，國(guó)家郵政局趙沖久局長(zhǎng)發(fā)言提及“‘內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)’仍在持續(xù)”，行業(yè)有望形成常態(tài)化監(jiān)管，中長(zhǎng)期行業(yè)估值中樞有望上移。中長(zhǎng)期，我們看好公司通過(guò)優(yōu)化配置運(yùn)輸資源，轉(zhuǎn)運(yùn)環(huán)節(jié)人效持續(xù)提升、智能化與自動(dòng)化、網(wǎng)格倉(cāng)和集包倉(cāng)等手段實(shí)現(xiàn)單票成本快于單票收入的降幅。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們下調(diào)公司25-27年歸母凈利潤(rùn)（ -27.45%/-3.28%/-0.21% ）至12.64/19.81/23.27億元（三年復(fù)合增速為6.73% ），對(duì)應(yīng)EPS為0.44/0.68/0.80元。下調(diào)主因25年反內(nèi)卷提價(jià)使得公司件量增速放緩，疊加上半年競(jìng)爭(zhēng)激烈、網(wǎng)絡(luò)調(diào)整，單票成本承壓。給予公司26年12.5倍PE估值（前值25E 15.9x PE，前次與本次均持平可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)期），下調(diào)目標(biāo)價(jià)至8.53元（前值9.55元），維持“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)增速低于預(yù)期；降本效果低于預(yù)期；價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)惡化。