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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　公司銳意進(jìn)取，內(nèi)銷渠道經(jīng)營模式持續(xù)迭代，變革紅利不斷兌現(xiàn)。
　　投資要點(diǎn)：
　　調(diào)整盈利預(yù)期，維持“增持”評(píng)級(jí)。考慮下游需求趨勢(shì)的不確定性，我們調(diào)整公司盈利預(yù)期，預(yù)計(jì)公司2025-2027年EPS為2.27/2.45/2.59元（原為2.35/2.46/2.57元），參考行業(yè)估值水平，考慮公司作為國內(nèi)家具龍頭，渠道變革紅利持續(xù)兌現(xiàn)，同時(shí)進(jìn)一步拓展海外業(yè)務(wù)，靈活應(yīng)對(duì)外貿(mào)環(huán)境，給予公司2026年15xPE，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至36.25元，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　2025Q3內(nèi)貿(mào)收入穩(wěn)健增長。我們預(yù)計(jì)2025Q3公司內(nèi)銷中個(gè)位數(shù)增長，其中沙發(fā)實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長，臥室產(chǎn)品及定制產(chǎn)品個(gè)位數(shù)增長，增長主要得益自身組織變革落地、激發(fā)經(jīng)營主體的活力。公司布局樂活分銷/整裝渠道/購物中心等多元化渠道，通過投顧轉(zhuǎn)投系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)公域流量閉環(huán)。同時(shí)，公司仍保持渠道端的穩(wěn)步建設(shè)，截至2025H1公司融合大店377家，積極布局購物中心渠道，已進(jìn)駐萬達(dá)廣場(chǎng)等優(yōu)質(zhì)商業(yè)項(xiàng)目，坪效優(yōu)化確立內(nèi)銷標(biāo)桿模式，也打開品牌出海新范式。
　　外貿(mào)收入韌性突出、風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力持續(xù)提升。我們預(yù)計(jì)2025Q3外貿(mào)營收實(shí)現(xiàn)個(gè)位數(shù)增長，增速略低于內(nèi)銷。其中沙發(fā)實(shí)現(xiàn)個(gè)位數(shù)增長。公司越南及墨西哥產(chǎn)能覆蓋率持續(xù)提高，風(fēng)險(xiǎn)抵御能力提升；對(duì)美風(fēng)險(xiǎn)敞口穩(wěn)定，越南承擔(dān)稅率影響有限，同時(shí)國內(nèi)訂單順利向海外基地轉(zhuǎn)移。
　　毛利率增長帶動(dòng)利潤表現(xiàn)亮眼。2025Q3歸母凈利率10.45%，同比+0.80pct；扣非凈利率9.38%，同比+0.42pct；毛利率31.42%，同比+1.62pct，我們預(yù)計(jì)毛利率提升主要系規(guī)模效應(yīng)釋放疊加24年同期低基數(shù)，此外降本控費(fèi)也有貢獻(xiàn)；2025Q3公司銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率13.82%/1.42%/2.21%/0.07%，同比-0.17pct/-0.31pct/+0.74pct/-0.65pct。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格持續(xù)上漲，下游消費(fèi)需求不及預(yù)期等