>> 華創(chuàng)證券-甘源食品(002991)2025年三季報點評：經(jīng)營環(huán)比改善，調(diào)整成效初顯-251030
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事項：
公司發(fā)布2025年三季報。25年前三季度實現(xiàn)總營收15.33億元，同比-4.53%；歸母凈利潤1.56億元，同比-43.66%；扣非歸母凈利潤1.4億元，同比-43.68%。單Q3實現(xiàn)營收5.88億元，同比+4.37%；歸母凈利潤0.82億元，同比-26.31%；扣非歸母凈利0.76億元，同比-26.47%。
評論：
豆類產(chǎn)品及渠道新品放量，經(jīng)營提速轉(zhuǎn)正。今年以來公司穩(wěn)步推進渠道改革及新品適配，25Q3營收增速轉(zhuǎn)正，主要系品類上以蠶豆、青豌豆為代表的豆類貢獻增長，渠道上零食量販和電商渠道有力拉動，山姆渠道因凍干水果堅果新品上架貢獻一定收入增量，而商超渠道短期仍有承壓。
結(jié)構(gòu)改善支撐毛利率逆勢提升，利潤降幅有所收窄。受益于毛利較高的豆類產(chǎn)品銷售占比提升，25Q3公司毛利率為37.15%，同比+0.35pcts，有效對沖棕櫚油成本壓力。銷售費用率同比+5.91pcts至17.33%，主要系加大費投以支持推新和海外渠道拓展，但規(guī)模效應下環(huán)比Q2已有小幅優(yōu)化。管理/研發(fā)/財務(wù)費用率為3.71%/1.19%/-0.35%，同比-0.02/+0.03/+0.07pcts，基本平穩(wěn)。此外，政府補貼減少使得其他收益占收入比重同比-1.28pcts、所得稅率同比-3.41pcts至12.08%均對盈利有所擾動。故25Q3凈利率為13.85%，同比-5.8pcts，降幅環(huán)比收窄。
以產(chǎn)品優(yōu)勢為矛，加快補齊渠道短板，來年經(jīng)營有望延續(xù)改善。公司聚焦豆類及風味堅果品類，此前老三樣、芥末味夏威夷果等爆款產(chǎn)品已充分驗證公司研發(fā)優(yōu)勢。渠道分散化背景下，公司以規(guī)模為先加大費投，通過調(diào)味優(yōu)勢及技術(shù)創(chuàng)新培育潛力單品以適配新興渠道，當前綠蠶豆/翡翠豆/健康豆分別在盒馬/山姆/線上渠道試銷反饋良好。同時，KA直營轉(zhuǎn)經(jīng)銷前期動作基本完成，后期將加強產(chǎn)品合作以充分釋放改革成果；海外新拓展泰國、印尼和馬來市場，雖越南市場受政策調(diào)整影響鋪貨受阻，但預計明年起調(diào)整到位、有望開啟爬坡放量。預計隨多渠道逐步調(diào)整到位，來年經(jīng)營有望延續(xù)改善。
投資建議：積極推進渠道補強，期待成效持續(xù)兌現(xiàn)，維持“推薦”評級。公司深耕調(diào)味堅果領(lǐng)域產(chǎn)品力突出，而近年來外部渠道變革較快，公司立足傳統(tǒng)產(chǎn)品創(chuàng)新優(yōu)勢、補足渠道短板，當前全渠道布局及新品匹配渠道效率均有提升，期待明年成效兌現(xiàn)帶動盈利彈性釋放。我們維持25-27年盈利預測2.47/3.52/4.21億元，對應PE為21/14/12倍，給予目標價68元，對應26年P(guān)E18倍，維持“推薦”評級。
風險提示：原料價格大幅上漲，渠道調(diào)整/新品拓展/海外擴張不及預期。
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