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事件：公司發(fā)布2025年三季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.3億元，同比-4.5%，歸母凈利潤(rùn)1.6億元，同比-43.7%。25Q3單季度營(yíng)收5.9億元，同比+4.4%，歸母凈利潤(rùn)0.8億元，同比-26.3%。
　　收入逐季改善，利潤(rùn)階段性承壓。25Q3公司營(yíng)收同比+4.4%至5.9億元，逐季改善趨勢(shì)顯著，我們預(yù)計(jì)主要來(lái)自于量販及電商等新興渠道擴(kuò)張支撐，同時(shí)公司持續(xù)調(diào)整傳統(tǒng)渠道、拓展海外市場(chǎng)，預(yù)計(jì)陸續(xù)兌現(xiàn)階段性成果。25Q3公司歸母凈利潤(rùn)同比-26.3%至0.8億元，主因公司階段性增加品牌費(fèi)用投放支撐渠道調(diào)整及海外市場(chǎng)拓展。
　　毛利率改善清晰，費(fèi)用率環(huán)比收窄。25Q3公司毛利率同比+0.3pct至37.1%，為今年以來(lái)首次正增長(zhǎng)，在棕櫚油成本上漲背景下，我們預(yù)計(jì)公司以產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化對(duì)沖成本壓力。銷(xiāo)售費(fèi)用率17.3%，同比+5.9pct，環(huán)比-2.6pct已陸續(xù)改善，在國(guó)內(nèi)渠道轉(zhuǎn)型、海外市場(chǎng)拓展階段，公司加強(qiáng)品牌投放，后續(xù)伴隨渠道模式跑通或產(chǎn)品端亮眼打造，有望收窄銷(xiāo)售費(fèi)用率投放；管理費(fèi)用率同比-0.02pct至3.7%基本持平。25Q3凈利率同比-5.8pct至13.9%，主因品牌費(fèi)用的投放擴(kuò)張影響，當(dāng)前收入改善趨勢(shì)清晰，后續(xù)收入成長(zhǎng)提速及費(fèi)用控制有望釋放利潤(rùn)彈性。
　　渠道改革效果逐步印證，關(guān)注商超及海外拓展。我們認(rèn)為甘源正處渠道轉(zhuǎn)型調(diào)整階段，直營(yíng)商超及海外市場(chǎng)拓展正有序進(jìn)行，當(dāng)前已逐步體現(xiàn)成果，后續(xù)有望延續(xù)改善趨勢(shì)。利潤(rùn)端壓力主要來(lái)自于階段性費(fèi)用擴(kuò)張，后續(xù)收入放量及費(fèi)投控制有望帶動(dòng)利潤(rùn)彈性釋放。
　　投資建議：公司25Q3收入及利潤(rùn)均向好改善，公司主動(dòng)調(diào)整渠道策略，正陸續(xù)驗(yàn)證成果，后續(xù)伴隨渠道運(yùn)營(yíng)模式理順，將進(jìn)一步提升收入成長(zhǎng)韌性及利潤(rùn)改善效果。根據(jù)公司前三季度業(yè)績(jī)，我們調(diào)整此前預(yù)期，預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I收為22.3/25.7/28.8億元，同比-1.2%/+15.2%/+12.2%，歸母凈利潤(rùn)為2.6/3.4/4.0億元，同比-32.2%/+33.8%/+16.6%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：渠道競(jìng)爭(zhēng)加劇、新品推廣不及預(yù)期、食品安全問(wèn)題、原材料成本上漲