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事件：公司發(fā)布2025年中報(bào)，1H2025實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.45億元，同比-9.3%；歸母凈利潤(rùn)0.75億元，同比-55.2%；其中Q2實(shí)現(xiàn)收入4.41億元，同比3.4%；歸母凈利潤(rùn)0.22億元，同比-71.0%。
　　收入端：直營(yíng)電商逐步改善，綜合果仁需求放緩。分產(chǎn)品看：1H25綜合果仁及豆果/青豌豆/蠶豆/瓜子仁分別實(shí)現(xiàn)收入2.73/2.34/1.25/1.25億元，同比-19.9/-1.6/+2.1/-9.5%。青豌豆、蠶豆和瓜子仁“老三樣”整體表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健，綜合果仁出現(xiàn)一定幅度的下滑。分渠道來(lái)看：1H25經(jīng)銷模式實(shí)現(xiàn)收入6.96億元，同比-19.8%；電商模式實(shí)現(xiàn)收入1.53億元，同比+12.4%；直營(yíng)及其他模式實(shí)現(xiàn)收入0.83億元，同比+154.6%。商超經(jīng)銷轉(zhuǎn)直營(yíng)和線上渠道拓展效果初步顯現(xiàn)，后續(xù)有望持續(xù)推進(jìn)。
　　利潤(rùn)端：加大費(fèi)用投放塑造品牌價(jià)值，盈利能力階段性承壓。1H25公司分別實(shí)現(xiàn)毛凈利率33.6%/7.9%，同比-1.3pcts/-8.1pcts；Q2分別實(shí)現(xiàn)毛凈利率32.8%/4.9%，同比-1.6pcts/-11.6pcts。費(fèi)用端1H25實(shí)現(xiàn)期間費(fèi)用率24.8%，同比+7.2pcts。其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為18.6%/5.2%/1.6%/-0.5%，同比+5.3/+1.4/+0.3/+0.2pcts。費(fèi)用率增加主要系公司加大品牌營(yíng)銷及新品推廣相關(guān)費(fèi)用投入，同時(shí)基于海外及直營(yíng)渠道拓展需求，增加了必要的前期費(fèi)用投入。
　　投資建議：伴隨后續(xù)新品的導(dǎo)入，公司有望通過(guò)產(chǎn)品創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)品牌價(jià)值升級(jí)，同時(shí)借助品牌升級(jí)重塑產(chǎn)品價(jià)值。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入22.94/25.28/27.59億元，歸母凈利潤(rùn)2.60/4.14/4.64億元。對(duì)應(yīng)PE分別為20.7/13.0/11.6倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新品增長(zhǎng)不及預(yù)期；原料價(jià)格波動(dòng)超預(yù)期；食品安全風(fēng)險(xiǎn)