>> 申萬宏源-桐昆股份(601233)Q3聚酯景氣承壓，“反內(nèi)卷”有望加速行業(yè)修復-251030
| 上傳日期： |
2025/10/30 |
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| 496KB |
| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
宋濤,劉子棟,邵靖宇 |
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投資要點：
公司公告：2025年前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入673.97億，同比-11.38%；歸母凈利潤15.49億，同比+53.83%；扣非歸母凈利潤13.03億，同比+58.07%。其中25Q3實現(xiàn)營業(yè)收入232.39億，同比-16.51%，環(huán)比-6.06%；歸母凈利潤4.52億，同比+872.09%，環(huán)比-6.88%；扣非歸母凈利潤2.49億，同比+417.97%，環(huán)比-45.07%，業(yè)績表現(xiàn)略低于我們預期。三季度聚酯行業(yè)進入淡季，景氣度有所下滑，且行業(yè)傳統(tǒng)“金九銀十”旺季表現(xiàn)低于預期，此外由于PTA行業(yè)新增產(chǎn)能釋放，供給壓力在三季度逐步提升，上述原因共同導致Q3公司產(chǎn)品盈利下滑，25Q3公司毛利率達到4.01%，環(huán)比-2pct。費用方面，前三季度公司期間費用率達到4.94%，同比+0.14pct，主要在于管理費用率有所提升。此外，公司三季度存在2.79億資產(chǎn)處置收益，主要為子公司浙江恒盛等土地回收所對應的回收款。
淡季導致滌綸長絲景氣下滑，“反內(nèi)卷”加速行業(yè)修復。由于二季度滌綸長絲下游存在一定搶出口行為，且7-8月份為行業(yè)傳統(tǒng)淡季，25Q3長絲需求表現(xiàn)相對較弱，25Q3公司滌綸長絲銷量達到319萬噸，環(huán)比下降7.5%，其中POY/FDY/DTY銷量分別達到236/53/30萬噸，環(huán)比分別-8.3%/-8.9%/+1.8%。淡季影響下，我們測算25Q3滌綸長絲價差為1152元/噸，環(huán)比-153元/噸。展望未來，滌綸長絲新增資本開支已有所放緩，且在“反內(nèi)卷”政策推動下，行業(yè)景氣存在較大空間，在當前行業(yè)高開工率的背景下，預期長絲盈利有望逐步提升。
PTA壓力延續(xù)，景氣有望觸底反彈。受新增產(chǎn)能沖擊影響，PTA行業(yè)供應過剩格局在25Q3延續(xù)，我們計算25Q3 PTA價差為215元/噸，環(huán)比-4元/噸。展望未來，在“反內(nèi)卷”政策推動下，PTA行業(yè)頭部企業(yè)即將進入?yún)f(xié)同減產(chǎn)階段，為景氣修復鑒定良好基礎，且行業(yè)大幅擴張階段基本結(jié)束，未來隨著需求穩(wěn)定提升，PTA盈利有望觸底反彈。
浙石化盈利有所回暖，景氣有望逐步提升。公司投資收益基本來源于持有的浙石化20%股權(quán)，25Q3在煉化景氣修復下，公司浙石化投資收益約3.25億，環(huán)比+91%。25Q3布倫特油價有所提升，煉油存在一定庫存收益，根據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，我們測算25Q3公司浙石化價差為1471元/噸，環(huán)比提升202元/噸。展望未來，預期國內(nèi)“反內(nèi)卷”政策有望推動地煉加速退出，且海外煉廠在競爭力下滑背景下，歐洲和韓國煉化裝置均存在一定退出預期，帶動煉化格局改善，因此煉化景氣存在較大修復空間。
投資分析意見：考慮聚酯業(yè)務短期景氣低于預期，我們下調(diào)2025年盈利預測至21億（原25億），2026-2027年維持37、50億，對應PE分別為17X、10X、7X，維持“買入”評級。
風險提示：國際油價大幅波動；關稅影響不確定性；聚酯需求不及預期等。
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