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投資要點(diǎn)：
　　公司發(fā)布2025年三季報(bào)，當(dāng)季營(yíng)收、利潤(rùn)低于預(yù)期，但利潤(rùn)率拐點(diǎn)顯現(xiàn)、好于預(yù)期。25Q1-3營(yíng)收186.8億元（同比+6.7%），歸母凈利潤(rùn)24.4億元（同比-14.3%），毛利率22.0%（同比-5.85pct），歸母凈利率13.0%（同比-3.2pct）。分季度看，25Q1/Q2/Q3營(yíng)收分別為53.5/73.1/60.2億元（同比+12.3%/+9.0%/-0.3%），歸母凈利潤(rùn)7.6/9.1/7.6億元（同比-3.2%/-16.7%/-20.7%），多個(gè)新工廠仍在效率爬坡及產(chǎn)能調(diào)配，疊加25Q3存在匯率波動(dòng)導(dǎo)致匯兌損失、公允價(jià)值變動(dòng)損失的影響，利潤(rùn)端承壓。
　　高單價(jià)客戶占比擴(kuò)大，驅(qū)動(dòng)人民幣ASP繼續(xù)提升。根據(jù)公司公告，分拆量?jī)r(jià)：1）銷量：25Q1-3銷量1.68億雙（同比+3.0%），分拆25Q1/Q2/Q3銷量分別0.49/0.65/0.53億雙，同比+8.2%/+4.6%/-3.0%，主要為硫化鞋訂單下滑拖累，而Adidas等新客戶訂單快速起量，展望后續(xù)銷量將逐步回升。2）均價(jià)：根據(jù)營(yíng)收與銷量測(cè)算，25Q1-3人民幣ASP為111元（同比+3.5%），其中25Q1/Q2/Q3分別為108/112/112.6元/雙（同比+3.8%/+4.2%/+2.8%），單價(jià)逐季提升中，主要受客戶訂單增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)驅(qū)動(dòng)，高單價(jià)客戶收入貢獻(xiàn)占比提升，且新客戶訂單普遍單價(jià)較高。
　　25Q3利潤(rùn)率環(huán)比回升是重要信號(hào)！24-25年至今公司在越南、印尼、中國(guó)大陸密集投產(chǎn)多個(gè)新工廠，新廠效率爬坡暫時(shí)拖累利潤(rùn)率，但25Q3在營(yíng)收同比未增背景下，利潤(rùn)率已呈環(huán)比回升，25Q3毛利率22.2%（環(huán)比上季+1.1pct），歸母凈利率12.7%（環(huán)比上季+0.3pct），說(shuō)明新工廠爬坡順利，促進(jìn)了利潤(rùn)率觸底回升。根據(jù)三季報(bào)披露，公司重點(diǎn)關(guān)注新工廠的運(yùn)營(yíng)改善和各工廠的降本增效措施的落實(shí)，24年投產(chǎn)的4家運(yùn)動(dòng)鞋工廠已有3家達(dá)成階段性考核目標(biāo)（內(nèi)部核算口徑實(shí)現(xiàn)盈利），其中包括在印尼投產(chǎn)的首個(gè)工廠印尼世川，后續(xù)將進(jìn)一步釋放產(chǎn)銷及利潤(rùn)率彈性。
　　積極擴(kuò)產(chǎn)以備訂單復(fù)蘇，新廠產(chǎn)能擴(kuò)張節(jié)奏良好。24年越南3家工廠、印尼1家工廠投產(chǎn)，25年2月中國(guó)新廠及印尼另一廠區(qū)亦投產(chǎn)，根據(jù)中報(bào)，25H1越南新工廠出貨373萬(wàn)雙，印尼新工廠出貨199萬(wàn)雙，中國(guó)新工廠出貨67萬(wàn)雙，展望25Q4至26年，還將有數(shù)個(gè)工廠投產(chǎn)，公司積極推進(jìn)多產(chǎn)地?cái)U(kuò)產(chǎn)，以備后續(xù)運(yùn)動(dòng)供應(yīng)鏈訂單復(fù)蘇。
　　全球領(lǐng)先的運(yùn)動(dòng)鞋專業(yè)制造商，憑借領(lǐng)先的制造服務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力，中期有望在全球關(guān)稅政策博弈中化危為機(jī)，維持“買入”評(píng)級(jí)。考慮到訂單及利潤(rùn)率恢復(fù)節(jié)奏，我們略下調(diào)銷量增速，因此略下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)25-27年歸母凈利潤(rùn)為34.5/40/46.2億元（原為35.7/42.1/49.0億元），對(duì)應(yīng)PE為19/16/14倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游核心客戶訂單不及預(yù)期；新建產(chǎn)能效率爬坡較慢；競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手大幅擴(kuò)產(chǎn)等。