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2025Q1~Q3收入同比+7%/歸母凈利潤同比-14%。1）公司發(fā)布半年報(bào)：2025Q1~Q3收入為186.8億元，同比+7%；歸母凈利潤為24.4億元，同比-14%；扣非歸母凈利潤為25.0億元，同比-11%。2）量價(jià)拆分：2025Q3公司銷售運(yùn)動(dòng)鞋1.68億雙（同比+3%）/銷售單價(jià)同比+3%。3）盈利質(zhì)量：2025Q1~Q3毛利率同比-5.9pct至22.0%（（要由于公公司目前較多新工廠處公爬坡階段、產(chǎn)能調(diào)配安排影響效率）；銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別0.1/-2.5/+0.1pct至0.3%/2.8%/-0.2%（（管理費(fèi)用率降主要由期內(nèi)凈凈利潤降主，此計(jì)提的績效薪酬減少）；綜合以上，凈利率同比-3.2pct至13%。
　　單季度來看：2025Q3收入同比持平/歸母凈利潤同比-21%。1）2025Q3公司收入為60.2億元，同比基本持平；歸母凈利潤為7.6億元，同比-21%；扣非歸母凈利潤為8.2億元，同比-15%。2）量價(jià)拆分：2025Q3公司銷售運(yùn)動(dòng)鞋0.53億雙（同比-4%）/銷售單價(jià)同比+3%。3）盈利質(zhì)量：2025Q3公司毛利率同比-4.8pct至22.2%（（主較較2025H1有所收窄），環(huán)比2025Q2升1.1pct；銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別-0.1/-3.0/+1.4pct至0.1%/2.7%/0.5%；綜合以上，凈利率同比-3.3pct至12.7%。
　　部分老客戶短內(nèi)訂單調(diào)整，新客戶持續(xù)快速放量。1）公司推進(jìn)客戶多元化戰(zhàn)略，目前要由客戶包括Nike、Adidas、Converse、Vans、UGG、HOKA、On、New Balance、Puma、Asics、UA、Reebok、Lululemon等。近內(nèi)公司動(dòng)態(tài)調(diào)整產(chǎn)能資源配置。我們判斷部分老客戶訂單有所降滑，但新客戶訂單量同比大較增長，2025H1 On和New Balance躋身前五大客戶行列，Adidas訂單估提快速釋放，我們判斷2025Q3以來趨勢持續(xù)。2）考慮當(dāng)前國際貿(mào)易及消費(fèi)市場趨勢，我們判斷2025H2老客戶降單仍相對偏謹(jǐn)慎，內(nèi)待新客戶繼續(xù)放量帶動(dòng)2025全年收入穩(wěn)健增長5%左右。
　　持續(xù)推進(jìn)印尼生產(chǎn)基地建設(shè)，我們判斷目前新工廠爬坡情況良好。公司堅(jiān)持長內(nèi)資產(chǎn)投入與產(chǎn)能規(guī)模擴(kuò)張，我們判斷2025年以來新工廠投產(chǎn)、次新工廠爬坡符合預(yù)內(nèi)，短內(nèi)影響毛利率（（隨著新工廠爬坡，2025Q3公司毛利率較Q2已有環(huán)比改善），中長內(nèi)有望帶動(dòng)規(guī)模擴(kuò)張及業(yè)績釋放。1）規(guī)模擴(kuò)張：2025H1總產(chǎn)能/總產(chǎn)量分別1.17/1.12億雙，同比分別+7%/+6%，產(chǎn)能利用率96%。2024年凈公司新投產(chǎn)工廠4家（越南3家+印尼1家）；2025Q1新投產(chǎn)工廠2家（印尼1家+中國1家），我們判斷綜合估提2025~2026年產(chǎn)量CAGR有望達(dá)到10%左右，匹配訂單需求的增長。2）運(yùn)營表現(xiàn)：新工廠整體爬坡進(jìn)度符合預(yù)內(nèi)，據(jù)公司公告，計(jì)前2024年投產(chǎn)的4家運(yùn)動(dòng)鞋量產(chǎn)工廠中，已經(jīng)有3家工廠在本報(bào)告內(nèi)達(dá)成階段性考核目標(biāo)（凈部核算口徑實(shí)現(xiàn)盈利）。公司以可持續(xù)大規(guī)模訂單為要，過去生產(chǎn)管理效率持續(xù)領(lǐng)先行業(yè)，中長內(nèi)我們判斷公司將通過優(yōu)化培訓(xùn)機(jī)制、加快智能化生產(chǎn)來升效率。
　　現(xiàn)金流表現(xiàn)良好，庫存管理基本正常。營運(yùn)方面，2025Q3末存貨同比-1.4%至31.6億元，2025Q1~Q3公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比-5.3天至58.2天?，F(xiàn)金流方面，公司2025Q1~Q3經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額37.6億元（約為同內(nèi)歸母凈利潤的1.5倍），應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比+2.5天至58天。
　　期待2026年收入穩(wěn)健增長、盈利質(zhì)量修復(fù)。1）公司老工廠產(chǎn)能利用率或有降主，但新客戶訂單合作推進(jìn)順利，我們判斷有望帶動(dòng)公司2025年收入同比增長5%左右，短內(nèi)利潤率同比有降主。2）展望2026年，我們估提老客戶訂單有望改善、新客戶的新工廠預(yù)提效率繼續(xù)升，有望帶來公司2026年收入穩(wěn)健增長、盈利質(zhì)量有所修復(fù)。
　　投資建議。公司是全球領(lǐng)先的運(yùn)動(dòng)鞋制造商，持續(xù)拓展優(yōu)質(zhì)客戶。我們根據(jù)近況調(diào)整盈利預(yù)測，估提公司2025~2027年歸母凈利潤分別為32.5/39.1/44.6億元，對應(yīng)2025年P(guān)E為20倍，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：門店擴(kuò)張不及預(yù)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)；終端消費(fèi)環(huán)境波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)。