>> 申萬宏源-2025Q3被動和主動權(quán)益型公募基金持股分析：電子持倉超過25%之后的行情推演探討-251030
| 上傳日期： |
2025/10/30 |
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| 格式： |
pdf 共77頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
林麗梅,郝丹陽,馮彧 |
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一、行業(yè)配置達到歷史極致：加倉創(chuàng)業(yè)板，行業(yè)上增配通信、傳媒、有色和電力設(shè)備。
25Q3主動權(quán)益型公募基金主要加倉創(chuàng)業(yè)板成分股和科技板塊。行業(yè)來看，2025年三季度海外算力持續(xù)高景氣，游戲版號發(fā)放加速，地緣風(fēng)險和供給收縮周期下黃金稀土和基本金屬價格上行，國內(nèi)反內(nèi)卷也推動新能源景氣拐點加快到來。在此背景下主動權(quán)益加倉通信（25Q3持倉占比9.3%，配置系數(shù)2.79倍）、傳媒（25Q3持倉占比2.5%，配置系數(shù)1.40倍）、有色金屬（25Q3持倉占比5.9%，配置系數(shù)1.44倍）、電力設(shè)備（25Q3持倉占比12.3%，配置系數(shù)1.63倍）。減倉主要是內(nèi)需消費方向，包括家用電器（25Q3持倉占比2.7%，配置系數(shù)1.43倍）、社會服務(wù)（25Q3持倉占比0.2%，配置系數(shù)0.39倍）、汽車（25Q3持倉占比4.9%，配置系數(shù)1.12倍）、農(nóng)林牧漁（25Q3持倉占比1.1%，配置系數(shù)0.98倍）等。
主動權(quán)益對港股配置高位回落，結(jié)構(gòu)上從科技向醫(yī)藥、有色和新能源切換。25Q3公募基金在港股通公司中配置占比提升的前五大行業(yè)集中在：商貿(mào)零售（+6.3%）、醫(yī)藥生物(+3.3%)、有色金屬(+1.7%)、電力設(shè)備(+0.7%)、房地產(chǎn)(+0.7%）。但在AH股總體口徑下，科技配置占比依然在提升，電子和通信持股比例分別達到23.4%和8.1%，來到歷史最高水平。
二、電子為代表的TMT科技板塊的擁擠度創(chuàng)歷史新高。
一級行業(yè)維度，電子持倉占比25Q3達到25.7%的高位，超過單一行業(yè)20%的經(jīng)驗上限：從2010年以來，公募對單個行業(yè)的持倉市值占比最大值幾乎均落在20%附近，共有7次。分別：2010Q1的銀行（27%）、2012年的食品飲料（19%）、2014Q1醫(yī)藥生物（20%）、2015Q1的計算機（20%）、2020Q2的醫(yī)藥生物（20%）、2020Q4的食品飲料（19%）、2022Q2的電力設(shè)備（21%）。
TMT全產(chǎn)業(yè)鏈持倉占比創(chuàng)歷史新高，達到40%：2015年互聯(lián)網(wǎng)+行情中TMT持倉達到32%，2022年新能源行情中新能源產(chǎn)業(yè)鏈（以電力設(shè)備、有色、汽車為代表）突破30%（若加上更細分產(chǎn)業(yè)鏈上下游環(huán)節(jié)，則占比會更多）。
TMT產(chǎn)業(yè)鏈在融資余額占比將近30%、電子占比15%，均是歷史新高，警惕資金反身性壓力：2019-2020電子半導(dǎo)體國產(chǎn)替代行情下，2020Q2兩融余額中電子占比高位達到10%；2021Q3-Q4新能源行情來到高位震蕩區(qū)間，行業(yè)融資余額占比上破10%后流入放緩，隨后主動權(quán)益對電力設(shè)備的持股比例也在2022上半年見頂回落，新能源主線行情構(gòu)筑雙頂后進入回調(diào)期。
三、電子為代表的TMT科技板塊高度擁擠之后的后續(xù)行情以及觀察指標探討。
1）復(fù)盤歷史上幾次單一行業(yè)持股比例接近或超過20%的后續(xù)表現(xiàn)以及基本面、估值特征，可以發(fā)現(xiàn)機構(gòu)持倉的高點往往同步于市場變化。但在持倉創(chuàng)新高的階段中，持倉的高點有可能主要由行業(yè)自身漲幅貢獻，而非主動加倉貢獻（如22Q2的電力設(shè)備、25Q3的電子、20Q2的醫(yī)藥）。而行業(yè)基本面頂點往往滯后于持倉和股價1-3個季度左右。機構(gòu)持倉接近20%后有可能在高位徘徊2-5個季度，并不一定在擁擠度高位立刻減倉，因為市場對于這類在已獲得巨大漲幅后且享有最高景氣的行業(yè)分歧在加劇。擁擠度高位行業(yè)很有可能先在達到擁擠度極限后進行一定調(diào)整，股價調(diào)整下來后會進行一次反抽，同時持倉也伴隨著一定反復(fù)，但往往二次反抽高點低于前高。
2）需跟蹤基本面是否有進一步加速的可能：根據(jù)Wind一致預(yù)期盈利預(yù)測，電子2025年全年歸母凈利潤同比增長54%，26、27年利潤增速分別為34%和25%，較25年有所回落，但依然保持高位。營收增速25-27年變動不大，保持在20%上下水平。
3）后續(xù)影響市場風(fēng)格切換的主要因子可能在于PPI負增長收斂至轉(zhuǎn)正：歷史上當(dāng)PPI高增，或從底部明顯回升（由負轉(zhuǎn)正）階段，價值明顯跑贏成長風(fēng)格；而當(dāng)PPI處于負增長期間時，科技成長往往更占優(yōu)。過去3年左右的PPI負增長環(huán)境下，行情上成長因子表現(xiàn)尤為突出。但展望未來，我們基于“反內(nèi)卷+補庫需求+‘十五五’規(guī)劃第一年的經(jīng)濟增長需求”的判斷，2026年下半年P(guān)PI轉(zhuǎn)正的概率大幅提升，屆時順周期價值因子將會占優(yōu)。
4）高度關(guān)注產(chǎn)業(yè)資本的動向。
四、后續(xù)風(fēng)格切換線索：跟蹤PPI，關(guān)注通脹底部回升階段的低估反轉(zhuǎn)類行業(yè)籌碼出清機會。
金融板塊中非銀修復(fù)程度比銀行小，配置系數(shù)更低。1）銀行：25Q3市場風(fēng)險偏好回升，紅利風(fēng)格劣勢，銀行股價回調(diào)。主動權(quán)益型公募基金大幅減倉銀行，持倉比例環(huán)比回落3.0個百分點至1.9%，重回歷史最低水平。2）非銀顯著低配：非銀整體25Q3持倉占比為1.5%，配置系數(shù)0.24倍，均處于歷史20%分位以下。
周期、地產(chǎn)鏈顯著低配，后續(xù)隨著“反內(nèi)卷”繼續(xù)開展和通脹觸底回升，資金端低配疊加估值端處于底部的順周期資產(chǎn)值得重視。鋼鐵、煤炭、石油石化、建材、建筑、房地產(chǎn)25Q3持倉占比均不足1%，除建材配置系數(shù)為0.78外其他幾大行業(yè)幾乎均低于0.5。
消費中的白酒籌碼端有望迎來出清，值得絕對收益投資者重視。25Q3主動權(quán)益型公募基金對食品飲料的持倉占比進一步回落至4.9%，配置系數(shù)為1.04倍接近標配水平。如果剔除單
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