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Q3業(yè)績(jī)超預(yù)期，客戶集中度進(jìn)一步下降
　　公司發(fā)布三季報(bào)，25年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1288.8億元，同比+69.6%，歸母凈利潤(rùn)31億元，同比+51.2%。前三季度整體毛利率為7.8%，同比-1.92pct。其中25Q3單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收449.4億元，同比+22.8%，環(huán)比-8.2%，歸母凈利潤(rùn)12.1億元，同比+59.5%，環(huán)比+15.5%。Q3單季度毛利率從Q2的7.1%提升至8.2%，實(shí)現(xiàn)同比和環(huán)比增長(zhǎng)。公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn)，多元化布局成效顯著，客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，公司前五大客戶覆蓋多行業(yè)領(lǐng)域，收入占比集中度進(jìn)一步下降，有效增強(qiáng)公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力。
　　數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)，超節(jié)點(diǎn)進(jìn)展超預(yù)期
　　高性能計(jì)算業(yè)務(wù)前三季度營(yíng)收755.2億元，YoY+70%，占總營(yíng)收比重達(dá)58.6%。其中，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)憑借公司前瞻性布局和全棧產(chǎn)品能力，持續(xù)保持翻倍增長(zhǎng)。公司深度綁定國(guó)內(nèi)頭部互聯(lián)網(wǎng)客戶，持續(xù)提升在核心供應(yīng)商地位。同時(shí)通用服務(wù)器和交換機(jī)產(chǎn)品銷售規(guī)模擴(kuò)大，未來(lái)有望優(yōu)化數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)毛利率水平。
　　國(guó)內(nèi)超節(jié)點(diǎn)進(jìn)展超預(yù)期，滲透率有望加速提升，AIRACK廠商競(jìng)爭(zhēng)格局有望集中化，盈利能力也將得到提升。公司產(chǎn)品覆蓋AI服務(wù)器、通用服務(wù)器、存儲(chǔ)服務(wù)器及交換機(jī)，打造的算力矩陣已構(gòu)建起開(kāi)放兼容的生態(tài)系統(tǒng)。前瞻布局AIRack整機(jī)柜解決方案，牽頭設(shè)計(jì)符合ETH-X超節(jié)點(diǎn)架構(gòu)（騰訊主推）的整機(jī)柜服務(wù)器，打造一款集高密度、綠色、智能于一體的三總線架構(gòu)液冷整機(jī)柜系統(tǒng)。
　　ODM業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，多業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)力
　　智能終端業(yè)務(wù)前三季度營(yíng)收458.8億元，YoY+84%。在智能手機(jī)領(lǐng)域，公司預(yù)計(jì)2025年全年智能手機(jī)出貨量增長(zhǎng)率超30%，研發(fā)效率和制造布局共同呈現(xiàn)出來(lái)的組織能力，持續(xù)穩(wěn)固公司在全球ODM行業(yè)領(lǐng)先的地位。
　　AIoT業(yè)務(wù)前三季度營(yíng)收56.7億元，YoY+73%，為海外客戶提供的智能家居及游戲掌機(jī)等多品類產(chǎn)品持續(xù)放量。
　　汽車及工業(yè)產(chǎn)品業(yè)務(wù)前三季度營(yíng)收18億元，YoY+77%。汽車電子業(yè)務(wù)仍處于戰(zhàn)略投入期，在智能座艙、顯示屏、智能輔助駕駛?cè)髽I(yè)務(wù)模塊均已實(shí)現(xiàn)突破，預(yù)計(jì)今年汽車電子業(yè)務(wù)收入將會(huì)首次突破10億元。機(jī)器人方面，公司積極研發(fā)人形機(jī)器人領(lǐng)域關(guān)鍵技術(shù)，同時(shí)收購(gòu)了昊勤機(jī)器人，卡位優(yōu)勢(shì)地位。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮到公司數(shù)通業(yè)務(wù)持續(xù)景氣向上，我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年公司歸母凈利潤(rùn)分別為43.97億元、57.75億元、76.33億元，對(duì)應(yīng)25年P(guān)E為24X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　超節(jié)點(diǎn)進(jìn)度不及預(yù)期；下游需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局加劇風(fēng)險(xiǎn)等