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事件
　　2025年10月30日，公司披露25年三季報(bào)，期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收88.8億元，同比-10.7%；歸母凈利25.5億元，同比-17.4%。其中，25Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收19.3億元，同比-26.8%；歸母凈利3.2億元，同比-48.7%。
　　經(jīng)營(yíng)分析
　　營(yíng)收拆分：1）25Q1-Q3特A+類/特A類分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收54.3/28.7億元，同比分別-16.0%/+0.3%。其中，25Q3分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收11.2/6.4億元，同比分別-38.0%/-1.1%。
　　2）25Q1-Q3省內(nèi)/省外分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收79.5/8.0億元，同比分別-12.4%/+0.1%。其中，25Q3分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收17.0/1.8億元，同比分別-29.8%/-13.8%；省內(nèi)分區(qū)域來看，25Q3淮安/南京/鹽城/蘇南/蘇中/淮海大區(qū)分別-31.6%/-36.9%/-32.5%/-35.3%/+1.1%/-43.9%，蘇中區(qū)域表現(xiàn)較優(yōu)、公司品牌滲透率持續(xù)提升。
　　3）經(jīng)銷商數(shù)量方面，25Q3末環(huán)比省內(nèi)/省外-29/+42家至617/695家。整體公司仍處于去庫過程中，公司核心國(guó)緣系列在江蘇省內(nèi)反饋相對(duì)占優(yōu)。
　　從報(bào)表結(jié)構(gòu)來看：1）25Q3歸母凈利率同比-7.1pct至16.6%，其中毛利率同比-0.6pct至75.0%，銷售費(fèi)用率+9.5pct、管理費(fèi)用率+0.9pct、稅金及附加占比+1.3pct。2）25Q3末合同負(fù)債余額5.2億元，環(huán)比-0.8億元，考慮環(huán)比合同負(fù)債變化后25Q3營(yíng)收-28%；25Q3銷售收現(xiàn)20.4億元，同比-33%。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)
　　我們預(yù)計(jì)25-27年收入分別-12.0%/+9.2%/+12.5%；歸母凈利分別-19.5%/+10.7%/+17.2%，對(duì)應(yīng)歸母凈利分別27.5/30.4/35.6億元；EPS為2.20/2.44/2.86元，公司股票現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE估值分別為17.4/15.7/13.4倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；省外開拓不及預(yù)期；行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)；食品安全風(fēng)險(xiǎn)。