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山西焦煤發(fā)布三季報(bào)：Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收91.22億元，同比-20.84%，環(huán)比+1.04%，歸母凈利4.20億元，同比-52.24%，環(huán)比+26.30%。2025年Q1-Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收271.75億元，同比-17.88%，歸母凈利14.34億元，同比-49.62%，扣非凈利14.52億元，同比-47.42%。公司Q3業(yè)績(jī)環(huán)比改善符合我們認(rèn)為25Q2為公司階段性業(yè)績(jī)低點(diǎn)的預(yù)期，且公司25Q3毛利率環(huán)比提升2.5pct至31.7%進(jìn)入改善通道，帶動(dòng)歸母凈利潤(rùn)環(huán)比+26.30%。估值側(cè)，一方面25Q3A股估值中樞提升壓降整體股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，亦拉動(dòng)使用DDM估值的紅利板塊的估值抬升空間，另一方面我們重申看好煤價(jià)企穩(wěn)后，全球降息周期中煤炭紅利邏輯或得到進(jìn)一步催化。維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　外延擴(kuò)張路徑清晰，計(jì)提融資利息導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用上移
　　公司于2024年10月23日公開(kāi)競(jìng)買(mǎi)呂梁市興縣區(qū)塊煤炭及共伴生鋁土礦探礦權(quán)，并于25年6月取得《礦產(chǎn)資源勘查許可證》，后續(xù)進(jìn)入勘探環(huán)節(jié)。公司此舉有望助力公司擴(kuò)充煤炭和鋁土、鎵礦資源，其中煤炭資源儲(chǔ)量9.53億噸，約為24年底公司煤炭資源儲(chǔ)量的14.6%。公司外延擴(kuò)張反映到財(cái)務(wù)費(fèi)用上，25年前三季度財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增76.88%，主要系計(jì)提興縣井田融資利息費(fèi)用。
　　重申煤價(jià)淡季不淡，煉焦煤后市或維持緊平衡
　　1）供給側(cè)：7月以來(lái)查超產(chǎn)對(duì)供給側(cè)收縮有所貢獻(xiàn)，25Q3國(guó)內(nèi)煉焦精煤產(chǎn)量為1.2億噸，為近幾年偏低水平，季度環(huán)比減少172萬(wàn)噸（降幅1%）。進(jìn)口方面，Q3煉焦煤進(jìn)口量環(huán)比回升，凈進(jìn)口量達(dá)到3040萬(wàn)噸，環(huán)比增長(zhǎng)21%。
　　2）需求側(cè)：鐵水產(chǎn)量、高爐開(kāi)工率持續(xù)高位，截至10月24日周度數(shù)據(jù)，247家樣本鋼廠日均鐵水產(chǎn)量/高爐開(kāi)工率分別為239.9萬(wàn)噸/84.73%，其中高爐開(kāi)工率處于2023年以來(lái)較高水平，鐵水產(chǎn)量雖有回落但是仍具備較去年同期+1.7%的增幅，在較好的終端盈利支撐下自4月以來(lái)鐵水產(chǎn)量幾乎都位于240萬(wàn)噸以上。中國(guó)煤炭資源網(wǎng)測(cè)算Q3國(guó)內(nèi)煉焦煤需求量達(dá)到1.5億噸，為今年以來(lái)最高水平，環(huán)比增長(zhǎng)1%。
　　3）價(jià)格側(cè)：今年以來(lái)煉焦煤價(jià)先抑后揚(yáng)，截至9月底，山西低硫煤價(jià)格指數(shù)報(bào)1521元/噸，較6月底價(jià)格水平上漲377元/噸，漲幅達(dá)33%；山西高硫煤價(jià)格指數(shù)報(bào)1253元/噸，較6月底上漲334元/噸，漲幅36%。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　雖然焦煤價(jià)格Q3實(shí)現(xiàn)提漲并挺價(jià)，但是對(duì)公司收入側(cè)的傳導(dǎo)低于我們的預(yù)期，因此我們下調(diào)公司25-27年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)25.3%/17.8%/17.2%至22.4/28.3/29.4億元，分別對(duì)應(yīng)同比增速-28.1%/+26.3%/+3.9%。我們認(rèn)為焦煤資源仍具備稀缺性，疊加公司資源儲(chǔ)量豐厚且外延內(nèi)生擴(kuò)張并行，DCF模型可以更有效反應(yīng)公司估值，在A股估值中樞抬升下，我們下調(diào)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)至7%（前值9%），對(duì)應(yīng)下調(diào)公司W(wǎng)ACC至6.5%（前值為7.5%），永續(xù)增長(zhǎng)率保守假設(shè)至0，我們上調(diào)目標(biāo)價(jià)至8.05元（前值7.60元），維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：供給端擾動(dòng)超預(yù)期；資產(chǎn)擴(kuò)張不及預(yù)期。