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投資要點
　　事件：公司發(fā)布FY26Q1季度業(yè)績。FY26開局好于預期，核心擔憂正在緩解。FY26Q1收入同比增長6.1%，超過此前指引（2%-5%）。公司預計FY26Q2收入增速9%-12%，并維持全年收入增速5%-10%目標。從遞延收入同比增長10%、續(xù)班率全面提升、Q2增速明顯提速等領(lǐng)先指標看，公司正在實現(xiàn)穩(wěn)健增長。
　　出國業(yè)務超預期是最大驚喜。FY25Q4最大的擔憂——出國業(yè)務預期下滑4%-5%——在FY26Q1得到了超預期的修正?？寂鄻I(yè)務增長1%、留學咨詢增長2%，雖然絕對增速不高，但相比負增長的悲觀預期已是重大改善。FY26Q1低齡留學群體收入增長超過25%、非美英國家申請和背景提升服務快速增長，這說明需求并未消失，而是在分化和轉(zhuǎn)移。管理層對FY26Q2出國業(yè)務的指引仍是“低個位數(shù)下降”，但同時強調(diào)“傾向采取保守預測”、“相信實際表現(xiàn)會優(yōu)于指引”。結(jié)合FY26Q1的超預期表現(xiàn)，我們認為出國業(yè)務的最壞時刻可能已經(jīng)過去。
　　 K12業(yè)務提速兌現(xiàn)質(zhì)量優(yōu)先邏輯。K12業(yè)務從FY26Q1的溫和增長到FY26Q2預期的顯著提速（K9約20%、高中雙位數(shù)增長），驗證了“提升產(chǎn)品質(zhì)量→提高續(xù)班率→驅(qū)動收入增長”的戰(zhàn)略路徑。尤為關(guān)鍵的是，這種提速是在暑期面臨低價甚至免費課競爭壓力的背景下實現(xiàn)的，說明新東方通過產(chǎn)品力而非價格戰(zhàn)贏得了市場。續(xù)班率全面高于去年同期（小學、初中、高中各學段），表明在供給恢復、競爭加劇的環(huán)境下，頭部機構(gòu)的服務質(zhì)量優(yōu)勢正在轉(zhuǎn)化為客戶粘性。盡管教培行業(yè)沒有絕對護城河，但通過持續(xù)的產(chǎn)品打磨和服務優(yōu)化，可以建立相對競爭優(yōu)勢。FY26Q1初中非學科業(yè)務增速快于小學業(yè)務，主要系公司投入大量精力開拓社區(qū)化教學等新模式，在非學科領(lǐng)域的產(chǎn)品創(chuàng)新能力正在顯現(xiàn)。OMO業(yè)務活躍付費用戶達45.2萬，在提升用戶留存和業(yè)務規(guī)模化方面的潛力令人鼓舞，正在從試點走向規(guī)?；型蔀槲磥淼脑鲩L引擎。
　　股東回報超預期展現(xiàn)戰(zhàn)略自信。本次宣布的1.9億美元股息+3億美元回購計劃，合計約4.9億美元，相對FY25歸母凈利潤3.7億美元的回報率超過130%，遠超此前承諾的50%。這種超額兌現(xiàn)釋放了三重積極信號：第一，F(xiàn)Y26利潤能見度較高。盡管收入增速面臨壓力，但仍能實現(xiàn)10%以上的增長并創(chuàng)造更高利潤率。第二，現(xiàn)金流充裕且對資本需求下降。截至FY26Q1末持有現(xiàn)金及等價物50.3億美元，在維持OMO投資（2850萬美元）、AI研發(fā)等戰(zhàn)略投入后，仍有充足現(xiàn)金回報股東。公司已從擴張期進入收獲期，資本開支需求可控。第三，回購+分紅組合更加成熟。相比2024年9月一次性10億美元特別股息，本次采用“常規(guī)股息分兩期支付+持續(xù)回購”的組合，既保證了分紅的穩(wěn)定性，又通過回購在股價低位時增厚股東價值。公司強調(diào)，明年會繼續(xù)大力回饋股東、維持高水平派息率和回報率，這為投資者提供了清晰的回報預期。
　　利潤率改善具備可持續(xù)性。Q1 Non-GAAP經(jīng)營利潤率22.0%(+100bp)的改善主要來自四個方面：更高的資源利用率、運營杠桿體現(xiàn)、有效成本控制、東方甄選利潤貢獻。更重要的是，公司預計Q2利潤率擴張幅度將超過Q1、期望實現(xiàn)全年利潤率擴張。從成本結(jié)構(gòu)看，本季度運營成本費用總計12.1億美元（+6.1%），與收入增速接近。雖然股份支付費用增長至2330萬美元影響了GAAP凈利潤，但這是一次性因素，三年期股權(quán)激勵計劃第一年攤銷較高，后續(xù)會逐年遞減。剔除這一影響，核心業(yè)務的盈利能力正在穩(wěn)步提升。出國業(yè)務從拖累利潤轉(zhuǎn)向減少拖累也是積極變化。如果FY26Q2出國業(yè)務繼續(xù)改善，加上高毛利的K12業(yè)務提速，全年利潤率擴張的確定性會進一步增強。
　　盈利預測與投資評級：我們基本維持FY2026-2028年Non-GAAP歸母凈利潤為5.8/6.3/6.9億美元，當前股價對應FY2026-2028年P(guān)E（Non-GAAP口徑）分別為17/15/14倍。總體而言，公司產(chǎn)品力提升、運營效率優(yōu)化、股東回報增厚，維持“買入”評級。
　　風險提示：K12競爭加劇導致價格戰(zhàn)，學習機業(yè)務續(xù)費率不及預期，消費需求收縮，監(jiān)管政策變化。