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核心觀點(diǎn)
　　營收利潤增速均回升。公司2025年前三季度分別實(shí)現(xiàn)營收、歸母凈利潤1996.45億元、699.94億元，分別同比增長1.80%、1.90%，增速較上半年分別回升1.02pct、0.29pct。其中三季度單季實(shí)現(xiàn)營收662.77億元，同比增長3.92%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤239.78億元，同比增長2.46%。公司2025年前三季度年化加權(quán)ROE8.48%，同比下降0.58pct。從業(yè)績增長歸因來看，主要是公司資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張及撥備反哺利潤貢獻(xiàn)業(yè)績增長，但凈息差仍顯示拖累。
　　資產(chǎn)增速平穩(wěn)。公司2025年9月末總資產(chǎn)同比增長6.2%至15.50萬億元；貸款（不含應(yīng)計(jì)利息）同比增長7.5%至9.07萬億元，貸款增速較上半年回落1.38pct。前三季度累計(jì)新增信貸5163億元，分項(xiàng)來看，對公/個(gè)人/票據(jù)貸款分別投放4154/936/73億元，其中對公較去年同期多增764億元，個(gè)貸較去年同期則少增1061億元，零售信貸需求仍然疲弱。三季度單季新增信貸729億元，同比少增1015億元，其中對公及個(gè)人較去年同期分別少增316億元、582億元。9月末公司貸款、存款（均不含應(yīng)計(jì)利息）分別較年初增長6.0%、7.3%；公司核心一級資本充足率11.37%，較6月末略微下滑0.05pct。
　　凈息差降幅收窄，其他非息收入貢獻(xiàn)突出。公司披露的1-9月凈息差1.20%，較二季度下降1bp，較去年全年下降7bps，息差降幅收窄。受凈息差降幅收窄等因素影響，公司前三季度凈利息收入同比增長1.5%至1286.48億元，增速較上半年回升0.26pct。此外，前三季度手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入293.98億元，同比增長0.15%，累計(jì)增速由負(fù)轉(zhuǎn)正；其他非息收入255.85億元，同比增長25.4%，貢獻(xiàn)突出。
　　資產(chǎn)質(zhì)量整體穩(wěn)健。公司9月末不良貸款率1.26%，較6月末下降2bps，有所改善；撥備覆蓋率209.97%，較6月末提升0.41pct。9月末關(guān)注率1.57%，較6月末下降2bps。整體來看，公司資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健。
　　投資建議：公司基本面整體表現(xiàn)穩(wěn)定，考慮到息差降幅收窄等變化，我們略微上調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤為957/988/1032億元，對應(yīng)同比增速為2.2%/3.3%/4.4%；攤薄EPS為1.19/1.23/1.29元；當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)的PE為7.1/6.9/6.6x，PB為0.61/0.58/0.54x，維持“優(yōu)于大市”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期會(huì)拖累公司凈息差和資產(chǎn)質(zhì)量。