>> 華創(chuàng)證券-滬農(nóng)商行(601825)2025年三季報點評：業(yè)績穩(wěn)健正增，股息率仍較高-251031
| 上傳日期： |
2025/10/31 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
推薦 |
作者： |
徐康,賈靖,林宛慧 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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事項：
10月30日晚，滬農(nóng)商行披露2025年三季報，前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入198.3億元，同比增長-3.18%（1H25為-3.4%）；實現(xiàn)歸母凈利潤105.67億元，同比增長0.78%（1H25為0.6%）。不良率連續(xù)六個季度持平于0.97%，撥備覆蓋率環(huán)比上升3.6pct至340%。
評論：
凈利息收入和中收邊際改善，但其他非息拖累單季營收增速下滑；成本及稅收節(jié)省，業(yè)績增速小幅提升。1）3Q25營收增速降至2.73%，增速環(huán)比-3.5pct。主要是三季度在利率及匯率波動下，公允價值變動凈損益及匯兌損益下降，在高基數(shù)下，單季其他非息收入同比僅增長0.46%，增速較2Q25下降29.8pct。3Q25單季中收表現(xiàn)較好，同比增長7.1%，增速環(huán)比+8.8pct，或由于代銷保險和理財業(yè)務增長較好；由于息差同比降幅收窄，單季凈利息收入同比-4.3%，降幅收窄1.0pct；2）前三季度歸母凈利潤同比增長0.78%，增速較1H25繼續(xù)小幅上升0.18pct。一方面是成本有效管控，成本收入比同比下降1.5pct至27.1%。另一方面是免稅資產(chǎn)的貢獻加大，單季所得稅同比下降3.3%。
規(guī)模增速有所放緩，零售貸款保持同比正增長。25年三季度末貸款/存款同比增速分別為3.2%/7.0%，較二季度末分別下降2.0pct/0.08pct，整體增速放緩。1）對公端：三季度或由于對公貸款到期還款較多，而投放主要集中在上半年，并且公司壓降了低收益票據(jù)，一般公司貸款/票據(jù)余額分別較二季度末下降41.7億元/22.5億元。增速方面，一般公司貸款/票據(jù)貼現(xiàn)分別同比增長6.5%/-4.7%，增速環(huán)比分別-1.3pct/-6.0pct；2）零售端：三季度末零售貸款余額環(huán)比下降4.43億元，余額同比增長0.5%，增速環(huán)比下降1.3pct。或由于其他非房消費貸的信貸需求偏弱。
單季凈息差略降2bp至1.34%，主要是負債端貢獻較大。根據(jù)我們時點數(shù)測算，3Q25年化單季凈息差環(huán)比略降2bp至1.34%，主要是三季度信貸需求相對較弱，資產(chǎn)端收益率降幅有所擴大，而負債端成本壓降使凈息差降幅較小。1）資產(chǎn)端：生息資產(chǎn)收益率環(huán)比下降10bp至2.83%，同比下降48bp。主要是信貸需求相對較弱，貸款余額下降后貸款占生息資產(chǎn)比重下降0.8pct至50.9%；2）負債端：存款掛牌利率下調(diào)的正向影響延續(xù)，3Q25計息負債成本率環(huán)比下降9bp至1.54%，未來或仍有下行空間。
資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)中向好，風險安全墊仍較厚實。滬農(nóng)商行連續(xù)六個季度不良率持平于0.97%，單季不良凈生成率環(huán)比下降26bp至0.05%，已經(jīng)處于極低水平從前瞻性指標來看，3Q25關注率環(huán)比上升4bp至1.81%，升幅較二季度大幅下降，或仍是由于商辦類物業(yè)重組貸款劃歸為關注類貸款的影響。滬農(nóng)商行減小撥備計提力度的同時減小不良核銷力度，撥備覆蓋率環(huán)比上升3.6pct至340%，撥貸比環(huán)比+6bp至3.32%。
投資建議：滬農(nóng)商行業(yè)績保持穩(wěn)健正增，資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)中向好，中期分紅率保持33%的較高水平，股息率較高（約5%），仍具較好投資價值。滬農(nóng)商行客群基礎扎實，業(yè)務發(fā)展穩(wěn)健，科創(chuàng)、養(yǎng)老金融仍是特色優(yōu)勢業(yè)務，在上海發(fā)展“五個新城”與“五個中心”建設背景下，未來業(yè)務增量市場空間仍較大。結合最新財報和當前宏觀經(jīng)濟形勢，我們預計2025E-2027E公司營收同比增速分別為3.1%、4.4%、5.8%（前值為-3.1%、4.9%、5.8%），歸母凈利潤增速分別為0.9%、1.3%、4.0%（前值為1.0%、1.1%、4.0%）。當前股價對應2026EPB為0.61X，公司近5年平均PB為0.62X，結合當前宏觀經(jīng)濟環(huán)境，考慮當前公司所處區(qū)域優(yōu)勢、業(yè)務特色和優(yōu)質(zhì)客群給予的增長潛力，給予公司2026E目標PB 0.75X，對應目標價10.40元，維持“推薦”評級。
風險提示：1）宏觀經(jīng)濟增速超預期下行，資產(chǎn)質(zhì)量可能大幅惡化。2）若外部利率政策和監(jiān)管政策未來發(fā)生不利變化，凈息差可能大幅收窄。3）若區(qū)域內(nèi)同業(yè)競爭加劇，會影響公司業(yè)務擴張和定價，并會對資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生不利影響
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