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事件：重慶啤酒發(fā)布2025年第三季度報(bào)告，25年前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入130.59億元，同比-0.03%；歸母凈利潤12.41億元，同比-6.83%；扣非歸母凈利潤12.22億元，同比-6.40%。其中，25Q3實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入42.20億元，同比+0.41%；歸母凈利潤3.76億元，同比-12.71%；扣非歸母凈利潤3.67億元，同比-12.08%。
　　Q3噸價(jià)環(huán)比改善，結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢不改。量價(jià)拆分來看：1）量：25年前三季度公司實(shí)現(xiàn)啤酒銷量266.81萬千升，同比+0.4%。其中25Q3銷量約86.73萬千升，同比下滑約1.2%，增速較上半年（同比+1.0%）放緩，主要系現(xiàn)飲渠道持續(xù)疲軟。2）價(jià)：25年前三季度噸酒價(jià)約4765元/噸，同比-0.4%；其中25Q3噸酒價(jià)約4737元/噸，同比+1.8%，噸價(jià)表現(xiàn)環(huán)比改善，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)對(duì)沖了渠道結(jié)構(gòu)變化帶來的影響。分產(chǎn)品看：25年前三季度高檔產(chǎn)品收入77.15億元，同比+1.18%。受益于非現(xiàn)飲渠道的開拓，烏蘇、嘉士伯、樂堡、風(fēng)花雪月等品牌銷量均實(shí)現(xiàn)增長。25年前三季度主流及經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品收入同比分別-1.66%和-1.21%，主要受外部競爭的影響。分區(qū)域看：西北區(qū)受益于疆內(nèi)旅游，25年前三季度實(shí)現(xiàn)收入37.55億元，同比+2.23%，表現(xiàn)更優(yōu)；中區(qū)和南區(qū)收入同比分別-1.53%和+0.18%。
　　成本紅利持續(xù)兌現(xiàn)，費(fèi)用及稅率拖累利潤。1）25年前三季度/25Q3公司毛利率分別為50.17%/50.87%，同比+0.97/+1.7pcts，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和大宗原材料價(jià)格下降。2）25年前三季度/25Q3公司銷售費(fèi)用率分別為15.6%/16.68%，同比+0.53/+1.95pcts，主要系公司為應(yīng)對(duì)市場競爭加大費(fèi)用投入。3）25年前三季度/25Q3管理費(fèi)用率分別為3.43%/3.77%，同比+0.34/+0.55pcts，主要系公司為推動(dòng)數(shù)字化進(jìn)程，增加了IT方面的投入。4）25年前三季度/25Q3所得稅率分別為23.20%/24.88%，同比+3.65/+4.85pcts。5）綜合來看，25年前三季度/25Q3公司銷售凈利率達(dá)到19.01%/17.9%，同比-1.4/-2.74pcts。
　　持續(xù)推動(dòng)渠道變革與品類創(chuàng)新，積極擁抱市場新趨勢。面對(duì)現(xiàn)飲渠道復(fù)蘇乏力、消費(fèi)趨于謹(jǐn)慎的宏觀環(huán)境，公司積極調(diào)整策略應(yīng)對(duì)。渠道端，公司將重心向非現(xiàn)飲渠道傾斜，目前非現(xiàn)飲渠道銷量占比較過往提升數(shù)個(gè)百分點(diǎn)。公司積極擁抱新業(yè)態(tài)，加強(qiáng)與即時(shí)零售、零食折扣店、倉儲(chǔ)會(huì)員店等的戰(zhàn)略合作。產(chǎn)品端，公司加速產(chǎn)品創(chuàng)新與結(jié)構(gòu)升級(jí)。一方面，針對(duì)非現(xiàn)飲和家庭自飲場景，公司推出了多款1L裝精釀產(chǎn)品，滿足居家消費(fèi)場景、提供高性價(jià)比產(chǎn)品。另一方面，公司緊抓口味多元化趨勢，推出風(fēng)花雪月青提味低醇啤酒等創(chuàng)新產(chǎn)品，豐富消費(fèi)者選擇。
　　非啤酒業(yè)務(wù)方面，公司在強(qiáng)勢市場試點(diǎn)推出了大理蒼洱汽水、天山鮮果莊園汽水和電持能量飲料等非啤酒產(chǎn)品。繼天山鮮果莊園橙味汽水后，公司又推出蘋果味、桃味汽水，豐富產(chǎn)品組合。電持能量飲料鋪貨門店持續(xù)增加，在烏魯木齊周圍鋪貨情況較好且動(dòng)銷穩(wěn)定，目前已進(jìn)入新疆的商超、便利店終端；其一元換購活動(dòng)受認(rèn)可，因低糖且含維生素、牛磺酸、雪蓮提取物等成分獲消費(fèi)者青睞。非啤酒業(yè)務(wù)的發(fā)展順應(yīng)了嘉士伯集團(tuán)的全球戰(zhàn)略，利用現(xiàn)有生產(chǎn)線進(jìn)行嘗試，有望在未來為公司貢獻(xiàn)新的增長點(diǎn)。
　　盈利預(yù)測、估值與評(píng)級(jí)：我們維持公司25-27年歸母凈利潤預(yù)測分別為11.99/12.58/13.11億元，折合25-27年EPS分別為2.48/2.60/2.71元，對(duì)應(yīng)PE分別為22x/21x/20x，品牌力是決定高端啤酒銷售的核心驅(qū)動(dòng)力，公司強(qiáng)大的品牌運(yùn)作能力在外部壓力紓解時(shí)將會(huì)得以充分體現(xiàn)，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)邊際競爭激烈程度高于預(yù)期；原材料成本上漲高于預(yù)期。