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事件：公司發(fā)布2025年三季報(bào)，25年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)分別為21.33/1.92億元，分別同比+10.5%/+10.6%。25Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)分別為7.53/0.75億元，分別同比+14.6%/+15.7%。
　　各業(yè)務(wù)板塊營(yíng)收均實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，華南、西南與西北區(qū)加速成長(zhǎng)。分產(chǎn)品，25Q3復(fù)合調(diào)味料/輕烹解決方案/飲品甜點(diǎn)配料營(yíng)收分別同比+9.7%/+25.0%/+3.7%，復(fù)合調(diào)味料與輕烹解決方案的營(yíng)收延續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，飲品甜點(diǎn)的營(yíng)收增速環(huán)比25Q2有所修復(fù)（25Q2飲品甜點(diǎn)配料營(yíng)收同比-16.83%）。復(fù)合調(diào)味料營(yíng)收同比增長(zhǎng)主要系雙節(jié)備貨帶動(dòng)，公司積極開(kāi)拓新客戶，持續(xù)推新提升老客戶粘性；輕烹營(yíng)收同比增長(zhǎng)主要系空刻放量增長(zhǎng)。
　　分地區(qū)：25Q3華東/華南/華北/華中/東北/西南/西北/境外營(yíng)收分別同比+12.0%/+101.2%/+14.6%/-4.9%/+16.4%/+38.0%/+92.1%/-20.2%；華東大本營(yíng)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，華南、西南與西北區(qū)營(yíng)收加速增長(zhǎng)（25Q2華南/西南/西北營(yíng)收分別同比+47.4%/+5.6%/+1.8%）。
　　分銷售模式：25Q3直銷/非直銷實(shí)現(xiàn)收入6.1/1.2億元，分別同比+17.7%/+5.2%。公司積極開(kāi)拓新渠道，已進(jìn)駐量販零食渠道、定制會(huì)員制賣(mài)場(chǎng)等，推動(dòng)直銷與非直銷營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)。截至25Q3末，公司經(jīng)銷商數(shù)量為517家，較25Q2末凈增14家，公司持續(xù)推進(jìn)經(jīng)銷體系建設(shè)。
　　Q3盈利能力提升，費(fèi)投控制良好。25年前三季度，公司毛利率為33.3%，同比+1.5pcts。毛利率提升主要系營(yíng)收結(jié)構(gòu)變化，空刻營(yíng)收貢獻(xiàn)增加以及公司整體的生產(chǎn)效率提升。期間費(fèi)用率為19.1%，同比+0.4pcts。其中，銷售費(fèi)用率為14.7%，同比+0.3pcts，主要系公司加大市場(chǎng)推廣力度，例如10月空刻與熱門(mén)動(dòng)畫(huà)《天官賜?！吠瞥雎?lián)名禮盒；管理/研發(fā)費(fèi)用率基本保持穩(wěn)定。綜上，25年前三季度公司的歸母凈利率為9.0%，同比基本持平。
　　25Q3，公司毛利率為32.6%，同比+1.3pcts。期間費(fèi)用率為17.6%，同比-0.1pcts；其中，銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率分別為13.2%/2.3%/2.1%，分別同比持平/-0.1/-0.1pcts。
　　25年有望圓滿收官，長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)能充足。我們預(yù)計(jì)空刻仍將保持放量的態(tài)勢(shì)，推動(dòng)C端營(yíng)收增長(zhǎng)；B端則通過(guò)拓展新客，挖掘老客潛力保持營(yíng)收穩(wěn)健增長(zhǎng)。長(zhǎng)期看，公司在產(chǎn)品方面的創(chuàng)新能力較強(qiáng)，不斷完善產(chǎn)品矩陣，拓展消費(fèi)人群；渠道方面積極布局量販零食等新渠道，順應(yīng)消費(fèi)場(chǎng)景變化趨勢(shì)，公司的長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)能較為充足。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：我們基本維持25-27年的歸母凈利潤(rùn)分別為2.64/3.07/3.37億元，折合2025-2027年EPS分別為0.66/0.77/0.84元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2025-2027年P(guān)E為22x/19x/17x。考慮到公司持續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)品矩陣，并積極拓展新渠道，我們看好公司未來(lái)發(fā)展前景，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：方便速食競(jìng)爭(zhēng)加劇，大客戶流失風(fēng)險(xiǎn)，原材料成本上行風(fēng)險(xiǎn)。