>> 銀河證券-2025年10月PMI分析：季節(jié)性不是主要原因-251031
| 上傳日期： |
2025/10/31 |
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| 格式： |
pdf 共5頁(yè) |
來(lái)源： |
銀河證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張迪,鐵偉奧 |
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國(guó)家統(tǒng)計(jì)局10月31日發(fā)布數(shù)據(jù)：2025年10月份，制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）為49.0%，比上月下降0.8個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)景氣水平有所回落。建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為49.1%（前值49.3%）；服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為50.2%（前值50.1%）。
核心觀點(diǎn)：本月PMI指數(shù)的較大程度下滑雖然有節(jié)假日季節(jié)性因素，但高于季節(jié)性波動(dòng)的下降讓我們?nèi)匀恍枰⒁鈨?nèi)生動(dòng)能不足，政策對(duì)價(jià)格和需求的支撐或逐步退散，值得注意的是制造業(yè)PMI連續(xù)7個(gè)月收縮，追平了2015年8月后的連續(xù)收縮時(shí)間最長(zhǎng)紀(jì)錄。本月企業(yè)縱然大幅減少采購(gòu)，并降低生產(chǎn)，但產(chǎn)成品庫(kù)存去庫(kù)程度仍然不及采購(gòu)和原材料庫(kù)存的減少。我們認(rèn)為政策現(xiàn)在避免需求和生產(chǎn)過(guò)度依賴補(bǔ)貼，以及經(jīng)濟(jì)下行壓力之間平衡。雖然短期內(nèi)擴(kuò)大財(cái)政投資和消費(fèi)補(bǔ)貼仍是平抑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的較好途徑，但提升居民主動(dòng)消費(fèi)意愿才是根本。相關(guān)措施已經(jīng)在“十五五”規(guī)劃建議中有所體現(xiàn)。積極的一面是我國(guó)出口的強(qiáng)勁或能繼續(xù)延長(zhǎng)，10月30日，習(xí)總書記和美國(guó)總統(tǒng)特朗普在韓國(guó)APEC期間的會(huì)面達(dá)成諸多協(xié)議，美國(guó)取消對(duì)我國(guó)10%所謂“芬太尼”關(guān)稅，并繼續(xù)延長(zhǎng)暫停24%對(duì)等關(guān)稅，同時(shí)美方暫停實(shí)施其出口管制50%穿透性規(guī)則一年。
一、PMI指數(shù)雖然季節(jié)性回落，但程度仍高于季節(jié)性。10月生產(chǎn)指數(shù)49.7%（前值51.9%），有較大程度回落。新訂單指數(shù)48.8%（前值49.7%），新出口訂單45.9%（前值47.8%）。本月PMI指數(shù)有較大回落，其中季節(jié)性因素是主要原因。受今年中秋國(guó)慶假期合并影響，10月工作日僅18天，對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)造成波動(dòng)。我們測(cè)得過(guò)去10年P(guān)MI指數(shù)10月平均環(huán)比下滑0.37pct，生產(chǎn)指數(shù)平均下滑0.96pct。不過(guò)本月生產(chǎn)指數(shù)環(huán)比下降2.2pct仍然大于季節(jié)性，表明實(shí)際生產(chǎn)情況確實(shí)有所疲軟。一方面，需求端仍然動(dòng)力不足，內(nèi)需“兩新”補(bǔ)貼可能的退坡和政策邊際效果遞減讓新訂單下滑；外需方面，出口新規(guī)正式落地導(dǎo)致新出口訂單受到較大影響，造成接近2個(gè)百分點(diǎn)的降幅（稅務(wù)總計(jì)新規(guī)要求從10月1日開始，代理出口貨物的企業(yè)在預(yù)繳申報(bào)時(shí)，必須同步報(bào)送實(shí)際委托出口方的基礎(chǔ)信息和出口金額情況，打擊“買單出口”）。高頻數(shù)據(jù)上，地產(chǎn)銷售情況保持低迷，30城商品房成交面積10月環(huán)比下降5.64%，同比下滑29%。分行業(yè)指數(shù)上，電器機(jī)械新訂單和新出口訂單均大幅下降，也印證了需求方面內(nèi)外需均不足的情況。
二、價(jià)格指數(shù)下滑，需求不足仍然是價(jià)格低迷的主要原因。10月PMI出廠價(jià)格指數(shù)和原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)分別下降0.7pct至47.5%和52.5%。原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格雖然下滑但仍在擴(kuò)張區(qū)間，10月CRB價(jià)格指數(shù)同比漲1.55%，原材料價(jià)格仍有韌性。但出廠價(jià)在收縮區(qū)間繼續(xù)下行，主要原因或是部分地方消費(fèi)品以舊換新補(bǔ)貼中斷或預(yù)告暫停讓企業(yè)加大了“搶兩新”力度，進(jìn)一步降價(jià)換銷量。例如江蘇省商務(wù)廳發(fā)布公告，對(duì)2025年汽車以舊換新政策調(diào)整，其中汽車置換更新補(bǔ)貼政策于2025年9月28日暫停實(shí)施；湖南省將家電、數(shù)碼產(chǎn)品和家裝廚衛(wèi)以舊換新消費(fèi)券的有效期由30天調(diào)整為3天。
三、庫(kù)存仍保持“緊平衡”，企業(yè)主動(dòng)去庫(kù)大幅減少采購(gòu)。10月產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)下降0.1pct至48.1%。原材料庫(kù)存下降1.2pct至47.3%；采購(gòu)量大幅下滑2.6pct至49%。目前，企業(yè)保持了一種采購(gòu)水平隨新訂單水平波動(dòng)，并將庫(kù)存水平維持較低水平的情況。本月隨著需求的下滑企業(yè)大幅減少了采購(gòu)需求，采購(gòu)指數(shù)結(jié)束了連續(xù)兩個(gè)月的擴(kuò)張，直接下滑至收縮區(qū)間；隨著采購(gòu)量的減少，原材料庫(kù)存也有所回落。不過(guò)產(chǎn)成品庫(kù)存在企業(yè)減少原材料規(guī)模的情況下，僅下降0.1pct，表明需求不足的影響相對(duì)較高。
四、節(jié)假日對(duì)服務(wù)業(yè)帶來(lái)支撐。10月，大型企業(yè)指數(shù)下降1.1pct至49.9%，中型企業(yè)下降0.1pct至48.7%；小企業(yè)下降1.1pct至47.1%。非制造業(yè)方面，建筑業(yè)下降0.2pct至49.1%；服務(wù)業(yè)指數(shù)上升0.1pct至50.2%，高于去年同期，中秋十一假日為服務(wù)業(yè)運(yùn)行帶來(lái)支撐，分行業(yè)指數(shù)上居民出行、購(gòu)物、旅游、文體娛樂(lè)以及住宿餐飲消費(fèi)均有良好表現(xiàn)。運(yùn)輸業(yè)也有較大提升。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1.國(guó)內(nèi)政策時(shí)滯的風(fēng)險(xiǎn)
2.海外經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)
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