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農(nóng)業(yè)銀行1-9月歸母凈利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)收入、PPOP分別同比+3.0%、+2.0%、+1.3%，增速較1-6月+0.4pct、+1.1pct、+1.2pct。公司業(yè)績(jī)邊際改善，利息凈收入降幅收窄，非息收入增速回升，資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健，信用成本下行。我們認(rèn)為公司縣域地位領(lǐng)先，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)具備韌性，A/H股維持增持/買入評(píng)級(jí)。
　　規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，息差略有波動(dòng)
　　9月末總資產(chǎn)、貸款、存款增速分別為+10.5%、+9.1%、+7.5%，較6月末-1.1pct、-0.6pct、-0.8pct。1-9月凈息差為1.30%，較1-6月-2bp。1-9月利息凈收入同比-2.4%，增速較1-6月+0.5pct。9月末縣域發(fā)放貸款和墊款總額10.90萬(wàn)億元，比上年末增加1.04萬(wàn)億元，增長(zhǎng)10.57%?？h域吸收存款14.10萬(wàn)億元，比上年末增加0.95萬(wàn)億元，增長(zhǎng)7.20%。1-9月年化ROE、ROA分別同比-0.32pct、-0.04pct至10.47%、0.65%。
　　非息增長(zhǎng)改善，夯實(shí)資本水平
　　1-9月非息收入同比+20.7%，增速較1-6月+5.5pct。中間業(yè)務(wù)收入同比+13.3%，增速較1-6月+3.3pct。其他非息收入同比+31.7%，增速較1-6月+8.6pct，其他非息增速邊際改善。其中，前三季度投資凈收益、公允價(jià)值變動(dòng)凈收益、匯兌凈收益分別同比+35%/+109%/-43%。期末資本充足率、核心一級(jí)資本充足率分別為17.78%、11.16%，環(huán)比+0.33pct、+0.05pct。
　　資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健，信用成本下行
　　9月末不良貸款率、撥備覆蓋率分別為1.27%、295%，環(huán)比-1bp、持平。測(cè)算25Q3年化不良生成率0.42%，環(huán)比-15bp；25Q3年化信用成本0.44%，同比-5bp。公司強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)合規(guī)管理，完善普惠信貸業(yè)務(wù)全流程風(fēng)控體系，加強(qiáng)關(guān)鍵環(huán)節(jié)信用風(fēng)險(xiǎn)把控與從業(yè)人員操作風(fēng)險(xiǎn)管理，夯實(shí)普惠金融高質(zhì)量發(fā)展風(fēng)控基礎(chǔ)，確保其資產(chǎn)質(zhì)量始終符合監(jiān)管要求。
　　支農(nóng)助農(nóng)強(qiáng)質(zhì)效，金融服務(wù)鄉(xiāng)村添動(dòng)能
　　公司堅(jiān)守主責(zé)主業(yè)，傾斜政策資源、創(chuàng)新產(chǎn)品模式，提升“三農(nóng)”和鄉(xiāng)村振興服務(wù)質(zhì)效；上半年縣域貸款增9,164億元、余額接近11萬(wàn)億元，占境內(nèi)貸款比重40.9%。糧食保供相關(guān)貸款余額1.24萬(wàn)億元、同比增速23.7%；160個(gè)重點(diǎn)幫扶縣、“三區(qū)三州”貸款余額4,758億元、4,797億元，同比增速9.0%、8.8%。鄉(xiāng)村產(chǎn)業(yè)、建設(shè)領(lǐng)域貸款余額2.70萬(wàn)億元、2.44萬(wàn)億元，同比增速21.3%、8.5%，分別高于全行14.0、1.2個(gè)百分點(diǎn)；“惠農(nóng)e貸”余額1.79萬(wàn)億元，同時(shí)創(chuàng)新“十大金融”產(chǎn)品，提升“三農(nóng)”服務(wù)精準(zhǔn)性與覆蓋面。
　　給予A/H股25年目標(biāo)PB1.20/0.92倍
　　鑒于公司非息增長(zhǎng)改善，我們預(yù)測(cè)25-27年歸母凈利潤(rùn)為2929.45億元、3072.59億元、3253.21億元（較前值+1.02%、+2.76%、+4.07%）。公司25年BVPS預(yù)測(cè)值8.01元（前值8.00元），A/H對(duì)應(yīng)PB為1.01/0.69倍?？杀韧瑯I(yè)25年A/H預(yù)期PB0.69/0.54倍，我們認(rèn)為公司具備縣域金融特色與業(yè)績(jī)韌性，給予A/H股25年目標(biāo)PB1.20/0.92倍，目標(biāo)價(jià)9.61元/8.10港幣（前值A(chǔ)/H25年目標(biāo)PB1.00/0.77倍，目標(biāo)價(jià)8.00元/6.68港幣），維持A/H股增持/買入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策推進(jìn)力度不及預(yù)期；經(jīng)濟(jì)修復(fù)力度不及預(yù)期。