>> 銀河證券-中國核電(601985)2025年三季報點評：核電業(yè)績增速放緩，新能源仍受股比稀釋拖累-251030
| 上傳日期： |
2025/10/31 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評級： |
推薦 |
作者： |
陶貽功,梁悠南 |
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事件:公司發(fā)布2025年三季報。25Q1-3實現(xiàn)營收616.35億元,同比+8.169%;實現(xiàn)歸母凈利潤80.02億元（扣非79.58億元)，同比-10.42%（扣非同比-10.24%）。由此計算25Q3公司實現(xiàn)營收206.62億元，同比+5.72%;實現(xiàn)歸母凈利潤23.36億元(扣非23.27億元)，同比-23.45%(扣非同比-23.57%）。
25Q3核電、新能源電量同比延續(xù)良好增長態(tài)勢。25Q1-3，公司核電實現(xiàn)上網(wǎng)電量1412.83億kwh，同比+11.44%;其中25Q3為477.32億kwh，同比+10.09%;主要得益于漳州1號機組年初投產(chǎn)以及福清4號機組恢復正常運行。25Q1-3，公司新能源實現(xiàn)上網(wǎng)電量328.12億kwh，同比+34.82%;其中25Q3為112.59億kwh，同比+32.96%;主要受裝機增長驅(qū)動，截至25Q3末，公司風電、光伏累計裝機分別為1049.13、2299.34萬千瓦，對應25Q1-3新增裝機91.24、297.61萬千瓦。
受電價、成本影響，25Q3毛利率同比下滑5.4pct。收入端，25Q1-3公司核電業(yè)務同比增長5.56%，而25H1為6.74%，我們認為或受到電量增速稍放緩及江蘇等省份月度電價走弱的共同影響。新能源方面，25Q1-3收入同比增長21.09% (25H1為22.16%)，收入增速低于電量增速預計主要系綜合上網(wǎng)電價下行所致。成本端，25Q3公司發(fā)生營業(yè)成本121.12億元，同比+16.5%,對應度電成本0.194元/kwh，同比+2.5%或+0.005元/kwh，或主要受新能源折舊增加等的影響。綜合以上因素，25Q3公司毛利率同比-5.4pct至41.4%,
其他收益、所得稅、新能源股比稀釋進一步拖累業(yè)績增速。在毛利率下滑的背景下: 1) 25Q3，公司其他收益yoy-24.2%至5.84億元，但25Q1-3yoy+5.9%，或主要為季度間波動;2)25Q3，公司發(fā)生所得稅費用15.29億元,yoy+45.3%，對應所得稅率由24Q3的16.1%提升至25.8%，預計主要受增值稅返還納稅以及核電、新能源部分項目稅收優(yōu)惠政策到期影響;3)中核匯能24年發(fā)行兩期類REITS、市場化債轉(zhuǎn)股稀釋其自身歸母凈利潤比例，以及增資引戰(zhàn)導致中國核電持股比例進一步下降的影響在25Q3繼續(xù)存在。據(jù)公司公告，核電業(yè)務25Q1-3歸母凈利潤同比增長2.81%，而25Hl為9.48%6,單三季度增速放緩較為明顯;25Q1-3，新能源板塊歸母凈利潤同比-67.96%(25H1為-66.28%）。
中核匯能計劃發(fā)行第三期類reits,預計對公司的進一步影響可控。公司同時公告中核匯能權(quán)益型并表類REITs(三期)發(fā)行方案，底層資產(chǎn)包括5家項目公司持有的光伏資產(chǎn)，總裝機47.30萬千瓦，有助于降低資產(chǎn)負債率，改善財務指標。若成功發(fā)行，中核匯能自身的歸母凈利潤比例或?qū)⑦M一步被稀釋，但考慮到中核匯能目前對公司歸母凈利潤貢獻的絕對金額顯著下降（25H1新能源業(yè)務歸母凈利潤為3.4億元，占公司整體的6%，而24Hl約17%），低基數(shù)下預計影響將相對可控。
投資建議∶我們預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為93.06、97.70、109.86億元，對應PE21.02x、20.02x、17.80x，維持推薦評級。
風險提示:上網(wǎng)電價超預期下調(diào)的風險，稅收優(yōu)惠政策變動的風險等。
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