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公司公告1-3Q25營(yíng)收、歸母凈利、扣非凈利23.4、2.0、1.6億元（-25%、-36%、-44% yoy），其中3Q25營(yíng)收、歸母凈利、扣非凈利7.0、0.6、0.4億元（-17%、-21%、-38% yoy），主因藥品終端表現(xiàn)不佳。我們認(rèn)為公司收入降幅有望逐步收窄，中藥、生物藥、化學(xué)藥的管線有望不斷兌現(xiàn)，形成新的增長(zhǎng)點(diǎn)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　核心產(chǎn)品收入仍然承壓
　　受心腦與呼吸終端表現(xiàn)不佳、公司合規(guī)建設(shè)轉(zhuǎn)型等負(fù)面因素影響，公司核心產(chǎn)品銷(xiāo)售承壓，隨著秋冬呼吸發(fā)病率提升，2025年收入降幅有望收窄，2026年有望恢復(fù)性增長(zhǎng)：1）注射劑（熱毒寧與銀杏二萜等）持續(xù)承壓（1H25下滑40%）；2）口服制劑（1H25下滑23%），我們估計(jì)三季度金振收入延續(xù)下滑趨勢(shì)，其他產(chǎn)品表現(xiàn)平穩(wěn)；3）外用制劑維持增長(zhǎng)（1H25增長(zhǎng)6%），主因南星止痛膏、筋骨止痛凝膠增長(zhǎng)。
　　中新醫(yī)藥：雙靶降糖與三靶降糖數(shù)據(jù)有望陸續(xù)讀出
　　我們認(rèn)為中新醫(yī)藥產(chǎn)品具備較大BD潛力：1）目前全球8款在研GLP-1R/GIPR/GCGR激動(dòng)劑，臨床前試驗(yàn)展示出優(yōu)于司美格魯肽的降糖與減重效果，公司三靶點(diǎn)ZX2021一期臨床安全性突出、減重效果好，二期減重6M25首例入組，我們預(yù)計(jì)2025~26年讀出數(shù)據(jù)、3Q26進(jìn)入三期；2）雙靶點(diǎn)ZX2010的I期數(shù)據(jù)安全性突出（胃腸道反應(yīng)少），二期降糖7M25首例入組，我們預(yù)計(jì)2025年讀出結(jié)果、3Q26進(jìn)入三期；3）ZX1305E（神經(jīng)營(yíng)養(yǎng)性角膜炎）6M26二期首例入組、我們預(yù)計(jì)3Q26進(jìn)入三期，ZX1305（視神經(jīng)損傷）處于IIb期臨床。
　　牽手東阿阿膠，釋放黃芪精市場(chǎng)潛力
　　8M25東阿阿膠與康緣藥業(yè)在西普會(huì)推出黃芪精。黃芪精作為OTC乙類(lèi)，近年在藥店快速增長(zhǎng)，已成為補(bǔ)氣頭部品牌。黃芪精是康緣藥業(yè)的小品種，有望借助東阿阿膠渠道（東阿阿膠是中國(guó)補(bǔ)氣補(bǔ)血第一品牌，是滋補(bǔ)領(lǐng)域營(yíng)銷(xiāo)水平、渠道能力最強(qiáng)的企業(yè)之一）成為未來(lái)的大品種?？稻壦帢I(yè)在心腦血管、骨科、補(bǔ)益等領(lǐng)域擁有豐富的獨(dú)家/類(lèi)獨(dú)家品種，我們預(yù)計(jì)未來(lái)可能與東阿阿膠加深合作。
　　創(chuàng)新研發(fā)穩(wěn)健推進(jìn)
　　公司研發(fā)管線豐富，截至10M25：1）中藥：2個(gè)已獲批（參蒲、玉女煎）、5個(gè)處于(pre-)NDA，4個(gè)處于臨床三期；2）生物藥：中新醫(yī)藥4個(gè)管線均處于臨床二期，3個(gè)1類(lèi)新藥（CD38、TNF-α/IL-17A、NDV-OV）處于臨床一期；3）化藥：4個(gè)1類(lèi)新藥（氟諾哌齊、喹諾利辛、WXSH0493、SIPI-2011）處于臨床二期，2個(gè)1類(lèi)新藥處于臨床一期。
　　維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)
　　鑒于四季度是呼吸心腦用藥旺季，我們暫不調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-27年歸母凈利潤(rùn)4.0、4.6、5.3億元（+2%、+15%、+15% yoy），給予26年P(guān)E 26x（考慮到公司豐富產(chǎn)品儲(chǔ)備帶來(lái)的高成長(zhǎng)潛力、合規(guī)陣痛期后回歸常態(tài)以及與阿膠合作潛力，較可比公司一致預(yù)期PE均值14x有所溢價(jià)），目標(biāo)價(jià)21.24元（前值21.26元，基于25年30x PE和4.0億元?dú)w母凈利），維持“買(mǎi)入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：公司經(jīng)營(yíng)調(diào)整超預(yù)期，中新醫(yī)藥研發(fā)不及預(yù)期