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公司發(fā)布三季報(bào)：Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收200億元（yoy-11.4%，qoq-10.1%），歸母凈利19.4億元（yoy+3.4%，qoq-24.3%），好于我們預(yù)期（18.2億），主要受益于降本及噸毛利同比提升。2025年Q1-Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收613億元（yoy-10.1%），歸母凈利63.0億元（yoy+21.3%），扣非凈利59.4億元（yoy+21.7%）。我們看好公司成本優(yōu)勢(shì)構(gòu)筑的經(jīng)營(yíng)韌性和壁壘，資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)修復(fù)后分紅吸引力有望提升，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　Q3水泥價(jià)格環(huán)比回落，公司成本優(yōu)勢(shì)彰顯
　　我們估算公司25Q3自產(chǎn)水泥及熟料ASP為210元/噸，環(huán)比/同比-14%/-11%，主要受下游需求偏弱及煤炭等原燃料成本延續(xù)低位。但公司基于優(yōu)勢(shì)區(qū)域布局、豐富的礦山資源儲(chǔ)量及領(lǐng)先的工藝創(chuàng)新構(gòu)筑了夯實(shí)的成本優(yōu)勢(shì)，公司25Q3實(shí)現(xiàn)綜合毛利率22.4%，同比+1.7pct。公司于2024年報(bào)披露，計(jì)劃25年自產(chǎn)水泥及熟料銷量同比基本持平，噸成本和費(fèi)用保持基本穩(wěn)定，我們認(rèn)為公司前三季度經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)較好地實(shí)踐了該策略。我們估算公司前三季度水泥及熟料銷量同比略降，降幅好于全國(guó)水平（5.2%），主要得益于海外新產(chǎn)能釋放及國(guó)內(nèi)份額提升，中長(zhǎng)期成長(zhǎng)韌性進(jìn)一步得到體現(xiàn)。
　　期間費(fèi)用率同比小幅上升，持續(xù)推動(dòng)現(xiàn)金流改善和降負(fù)債
　　公司前三季度期間費(fèi)用率10.7%，同比+0.7pct，在營(yíng)收同比-10%的背景下增幅有限，四項(xiàng)費(fèi)用絕對(duì)值65.3億元，同比-3.4%。其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為4.1%/7.2%/0.8%/-1.4%，同比+0.6/+0.9/-0.5/-0.3pct，銷售管理費(fèi)用率上升主因收入同比下降攤薄減弱。公司前三季度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入111億元，同比+7.3%，期末公司帶息債務(wù)余額271億元，較25H1末進(jìn)一步減少8.6億元。公司期末資產(chǎn)負(fù)債率20.6%，較去年末下降0.9pct，我們測(cè)算公司三季度末凈負(fù)債率為-17.5%，整體資產(chǎn)負(fù)債表延續(xù)強(qiáng)勁。
　　引領(lǐng)推動(dòng)水泥行業(yè)去產(chǎn)能，壓降資本開支聚焦有效投資
　　今年9月《建材行業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)工作方案（2025-2026年）》發(fā)布，要求水泥企業(yè)在2025年底前對(duì)超產(chǎn)產(chǎn)能制定置換方案，我們認(rèn)為水泥行業(yè)實(shí)質(zhì)性去產(chǎn)能路徑更加清晰。公司作為中國(guó)水泥行業(yè)龍頭企業(yè)之一，在產(chǎn)能和市場(chǎng)布局上更具優(yōu)勢(shì)和彈性，今年已完成收購(gòu)新疆堯柏和西巴布亞海螺等資產(chǎn)，國(guó)內(nèi)外布局進(jìn)一步完善。公司積極發(fā)揮龍頭引領(lǐng)作用，壓降新增產(chǎn)能投資，今年前三季度資本支出65億元，同比減少19.6億元，期末在建工程80億元，同比減少20.6億元，更加聚焦優(yōu)勢(shì)區(qū)域和市場(chǎng)。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　由于Q3以來(lái)下游投資需求持續(xù)偏弱、原燃料價(jià)格延續(xù)低位，我們小幅下調(diào)公司25年自產(chǎn)熟料ASP和盈利假設(shè)，但基本維持26-27年預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司25-27年歸母凈利92.9/111.1/121.4億元（前值99.5/110.5/121.3億元），對(duì)應(yīng)EPS分別為1.75/2.10/2.29元。我們預(yù)計(jì)公司26年BVPS為37.73元，給予公司A/H目標(biāo)價(jià)30.18元/33.17港元，對(duì)應(yīng)0.8/0.8x 26年P(guān)/B（前目標(biāo)價(jià)32.97元/31.85港元，對(duì)應(yīng)0.9x/0.8x公司25年36.63元BVPS），較2011年以來(lái)的平均P/B低一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差（與前次一致），以充分考慮到水泥供求在短期仍然可能面臨調(diào)整壓力。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)需求恢復(fù)不及預(yù)期，錯(cuò)峰生產(chǎn)的執(zhí)行弱于預(yù)期。