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投資要點(diǎn)：
　　事件：中國船舶發(fā)布2025年三季報(bào)。前三季度營收1074億元，同比+18%，歸母凈利潤58.5億元，同比+115%。其中，2025Q3營收348億元，同比+5%，歸母凈利潤20.7億元，同比+98%。業(yè)績處于此前預(yù)告范圍中游，符合預(yù)期。
　　手持訂單充足，未來兩年排產(chǎn)量逐年提升。結(jié)合克拉克森最新數(shù)據(jù)測算，合并后的中國船舶當(dāng)前手持訂單約2113萬CGT/554億美元，2026-2027年預(yù)計(jì)交付訂單586萬、696萬CGT，同比增長19%、19%，對應(yīng)訂單金額1042億、1320億人民幣，同比增長37%、27%。2026-2027年交付訂單主要為2023-2024年簽訂的高價(jià)訂單，預(yù)計(jì)利潤持續(xù)釋放。
　　二手船價(jià)超越回撤前高點(diǎn)，新造船價(jià)有望重企上行。二手船價(jià)可作為新造船價(jià)的輔助前瞻指標(biāo)。2024下半年二手船價(jià)與新造船價(jià)均出現(xiàn)回調(diào)。當(dāng)前二手船價(jià)已出現(xiàn)回暖并已突破2024年高點(diǎn)，伴隨二手船價(jià)提升新船性價(jià)比提高，新造船價(jià)格有望重啟上行。
　　中美港口費(fèi)延期，造船業(yè)利空松動。中國交通部于2025年10月14日出臺特別港務(wù)費(fèi)措施，針對一系列涉美船舶征收特別港務(wù)費(fèi)。在中國建造船舶可豁免的背景下，造船訂單有望持續(xù)回流中國。10月30日，商務(wù)部稱美方將暫停實(shí)施其對華海事、物流和造船業(yè)301調(diào)查措施一年。美方暫停實(shí)施相關(guān)措施后，中方也將相應(yīng)暫停實(shí)施針對美方的反制措施一年。影響造船業(yè)的最大利空出現(xiàn)松動，造船基本面邊際改善。
　　關(guān)注中船集團(tuán)解決公司與滬東中華/黃埔文沖同業(yè)競爭的進(jìn)展。中船集團(tuán)曾于2025年1月公告對解決同業(yè)競爭的新承諾：1）滬東中華：三年內(nèi)剝離不宜注入的資產(chǎn)，此后再提議注入中國船舶；2）黃埔文沖：五年內(nèi)解決黃埔文沖與存續(xù)上市公司間的同業(yè)競爭。當(dāng)前滬東中華/黃埔文沖的手持訂單金額約206億/72億美元，關(guān)注后續(xù)解決同業(yè)競爭進(jìn)展。
　　上調(diào)盈利預(yù)測，維持“買入”評級。當(dāng)前公司合并中國重工事項(xiàng)已完成，調(diào)整盈利預(yù)測以適配合并后情況。據(jù)公司此前公告，在編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表比較信息時(shí)，僅合并自控股股東及其一致行動人購買的47.63%股權(quán)份額，中國重工其他股權(quán)作為少數(shù)股東權(quán)益列報(bào)。針對2025Q4及之后的盈利預(yù)測，由于中國重工全部股權(quán)已被合并，其他52.37%股權(quán)也計(jì)入合并后主體的歸母凈利潤。據(jù)此調(diào)整公司2025E-2027E年歸母凈利潤至90、177、235億元（原預(yù)測70、103、146億元），對應(yīng)PE為30、15、11倍，當(dāng)前PO（市值訂單比）0.69倍，處于本輪船周期以來的低位水平，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：民船新接訂單不及預(yù)期，航運(yùn)景氣度下滑，鋼價(jià)大幅上漲。