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投資要點(diǎn)
　　事件：2025年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.34億元，同比增長22.29%，歸母凈利潤6000.92萬元，同比增長4.97%，扣非歸母凈利潤5219.52萬元，同比增長6.56%，其中第三季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.21億元，同比增長20.44%，歸母凈利潤2327.56萬元，同比增長13.47%，扣非歸母凈利潤2045.49萬元，同比增長11.75%。
　　PCB業(yè)務(wù)穩(wěn)健成長，HDI需求爆發(fā)有望帶動(dòng)電鍍添加劑需求提升
　　2023H2-2024H1期間，在下游PCB市場景氣度極度低迷的情況下，公司通過新客戶拓展以及老客戶份額的提升，平滑了行業(yè)景氣度對公司業(yè)績影響，而這亦是2024H2以來至今，PCB景氣度快速復(fù)蘇背景下，公司表觀成長速度看著“相對一般”的原因。展望未來，AI服務(wù)器領(lǐng)域HDI的需求正迎來爆發(fā)，而生產(chǎn)HDI所需的“水平電鍍添加劑”，公司是全球?yàn)閿?shù)不多具備配方和供給能力的企業(yè)，競爭對手主要為安美特，過去國內(nèi)PCB企業(yè)主要占據(jù)高多層市場，HDI市場更多被日、韓、臺(tái)資企業(yè)壟斷，而隨著勝宏、超毅、方正、興森等內(nèi)資企業(yè)在HDI市場份額的不斷提升，公司國產(chǎn)替代的速度有望迎來加速。
　　半導(dǎo)體業(yè)務(wù)蓄勢待發(fā)，進(jìn)階成長漸行漸近
　　在半導(dǎo)體領(lǐng)域，公司已完成硅通孔電鍍銅、再布線層電鍍銅、凸點(diǎn)電鍍銅/鎳/錫銀和玻璃基板通孔TGV金屬化等工藝所需電鍍液產(chǎn)品的研發(fā)和技術(shù)儲(chǔ)備，適用于先進(jìn)封裝領(lǐng)域的產(chǎn)品已得到知名封裝廠的肯定，性能達(dá)到國際先進(jìn)水平，玻璃基板通孔金屬化技術(shù)已獲得產(chǎn)業(yè)鏈的廣泛認(rèn)可，與頂級(jí)OEM企業(yè)建立深入合作。公司當(dāng)下正在同步研發(fā)和推廣大馬士革工藝、混合鍵合工藝等相關(guān)添加劑產(chǎn)品和應(yīng)用技術(shù)。
　　從PCB到載板、半導(dǎo)體封裝、晶圓制造領(lǐng)域，對配方型材料而言不僅僅是純度需求的提升，而是技術(shù)維度的升級(jí)，是較難跨越的鴻溝，公司落地上海后，正加速轉(zhuǎn)型成為一家集成電路領(lǐng)域核心材料研發(fā)、銷售的平臺(tái)型上市公司，為國內(nèi)集成電路的補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈提供全力支持。公司9月份公告擬出資不超過5000萬參與認(rèn)購上海君華孚創(chuàng)電子材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展私募投資基金合伙企業(yè)基金份額，其他擬參與認(rèn)購方包括上海國投先導(dǎo)，上海國投先導(dǎo)成立于2024年5月，資產(chǎn)管理規(guī)模超過900億，重點(diǎn)投向包括但不限于集成電路設(shè)計(jì)、制造和封測、裝備材料和零部件等集成電路相關(guān)領(lǐng)域，為“上海三大先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)母基金”之一。公司與國投先導(dǎo)同時(shí)參與認(rèn)購，是融入上海集成電路產(chǎn)業(yè)的重要一步，半導(dǎo)體業(yè)務(wù)未來前景值得期待。
　　PCB為基石，半導(dǎo)體靜待放量，雙輪驅(qū)動(dòng)彈性可觀
　　半導(dǎo)體材料的替代過程是較為漫長的，產(chǎn)品性能驗(yàn)證通過并不意味著即時(shí)訂單的獲取，對于天承科技而言，當(dāng)下PCB材料業(yè)務(wù)已經(jīng)可以貢獻(xiàn)穩(wěn)定的收入、利潤和現(xiàn)金流，公司在布局先進(jìn)封裝和晶圓制造業(yè)務(wù)時(shí)，并無后顧之憂。而一旦半導(dǎo)體材料訂單進(jìn)入放量階段，公司的成長有望進(jìn)入雙輪驅(qū)動(dòng)階段，彈性相當(dāng)可觀。
　　投資建議：公司先進(jìn)封裝電鍍添加劑已經(jīng)于2024年獲得國內(nèi)知名封測客戶的肯定，考慮到放量的時(shí)間周期，預(yù)計(jì)公司2025-2027年的凈利潤分別為0.95億、1.62億和2.65億元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE 108.92、64.28和39.27倍，維持買入評級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1、高端PCB材料國產(chǎn)替代進(jìn)展放緩；2、先進(jìn)封裝電鍍添加劑放量周期延后。