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2025Q1~Q3公司收入同比-4%/歸母凈利潤(rùn)同比-15%。1）2025Q1~Q3公司收入為15.5億元，同比-4%；歸母凈利潤(rùn)為2.4億元，同比-15%；扣非歸母凈利潤(rùn)為1.9億元，同比-20%。2）盈利質(zhì)量方面：2025Q1~Q3公司毛利率同比+0.7pct至75.5%；銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別+5.7/+1.0/-0.2pct至45.6%/10.1%/-1.7%；期內(nèi)計(jì)提資產(chǎn)減值損失0.58億元（上一年同期為0.55億元）；綜合以上，2025Q1~Q3凈利率同比-2pct至15.3%。
　　2025Q3公司收入同比-1%/歸母凈利潤(rùn)同比+17%。1）2025Q3公司收入為4.8億元，同比-1%；歸母凈利潤(rùn)為0.7億元，同比+17%；扣非歸母凈利潤(rùn)為0.6億元，同比+8%。2）盈利質(zhì)量方面：2025Q3公司毛利率同比+0.4pct至74%，銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別+1.9/+6.7/-0.6pct至44.0%/16.4%/-1.6%；期內(nèi)計(jì)提資產(chǎn)減值損失0.14億元（上一年同期為0.18億元）；公允價(jià)值變動(dòng)凈收益0.21億元（占當(dāng)期收入比例約4.3%）；綜合以上，2025Q3凈利率同比+2.1pct至13.8%。
　　核心品牌折扣管理良好，銷售表現(xiàn)整體平穩(wěn)。分拆品牌來看：1）銷售層面，2025Q1~Q3DA/DM/DZ/RA品牌收入分別為8.15/0.76/6.28/0.23億元，同比分別-4%/-15%/-3%/-14% （其中Q3分別-3%/+11%/+2%/-5% ），毛利率分別為76.4%/81.7%/73.9%/77.2%，同比分別+0.6/+2.1/+0.9/-1.8pct，我們判斷公司核心品牌終端銷售折扣管控良好。2）渠道層面：2025Q3末DA/DM/DZ/RA品牌門店分別為409/20/338/4家，較年初分別-55/-2/-48/-14家，我們判斷2025Q3核心品牌門店仍在調(diào)整階段。
　　電商Q3加速增長(zhǎng)，直營(yíng)收入表現(xiàn)強(qiáng)于加盟。1）線上：2025Q1~Q3公司線上銷售收入3.33億元，同比+26.2%（其中Q3同比+36%），毛利率同比基本持平為76.7%。2）線下：2025Q1~Q3直營(yíng)/經(jīng)銷收入分別為6.90/5.19億元，同比分別+9%/-27%（（其中Q3同比分別+12%/-22%），毛利率分別同比-0.8/+0.5pct至79.5%/70.0%；店數(shù)方面，2025Q3末直營(yíng)/經(jīng)銷門店數(shù)量分別為236/535家，較年初分別-26/-93家，我們根據(jù)行業(yè)趨勢(shì)判斷未來直營(yíng)渠道有望相對(duì)平穩(wěn)、加盟2025Q4有望步入穩(wěn)定階段。
　　公司備貨謹(jǐn)慎，現(xiàn)金流表現(xiàn)正常。公司謹(jǐn)慎管理存貨，現(xiàn)金流表現(xiàn)良好，公司2025Q3末存貨同比-13%至4.2億元，2025Q1~Q3存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比+10.8天至298.2天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比-1.7天至10.2天，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~3.2億元（約為同期歸母凈利潤(rùn)的1.3倍）。
　　提醒跟蹤關(guān)注后續(xù)流水表現(xiàn)，期待2025H2利潤(rùn)在低基數(shù)下快速增長(zhǎng)。我們提醒關(guān)注公司渠道計(jì)劃兌現(xiàn)情況。1）考慮基數(shù)變化，進(jìn)入2025Q3、Q4之后低基數(shù)帶來的收入同比增速改善、利潤(rùn)同比健康增長(zhǎng)的趨勢(shì)有望持續(xù)，2）綜合估計(jì)2025全年歸母凈利潤(rùn)同比有壓力，期待中長(zhǎng)期回歸健康增長(zhǎng)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：公司是中高端女裝領(lǐng)軍企業(yè)，產(chǎn)品設(shè)計(jì)力、供應(yīng)鏈把控力出色，分紅豐厚，我們根據(jù)公司近期情況調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025~2027年歸母凈利潤(rùn)分別為2.81/3.36/3.82億元，當(dāng)前價(jià)對(duì)應(yīng)2025年P(guān)E為21倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣導(dǎo)致消費(fèi)疲軟；拓店不及預(yù)期；新品牌培育不及預(yù)期。