>> 國盛證券-宏觀點評：10月PMI超季節(jié)性回落的背后-251031
| 上傳日期： |
2025/10/31 |
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pdf 共5頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
熊園 |
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事件：2025年10月制造業(yè)PMI為49.0%（前值49.8%）；非制造業(yè)PMI為50.1%（前值50.0%）。
核心觀點：10月制造業(yè)PMI超季節(jié)性回落、連續(xù)7月處于線下，多數(shù)分項也走弱、尤其是生產(chǎn)端回踩較多，應(yīng)是與“十一”小長假前部分需求提前釋放、中美關(guān)稅升級等國際環(huán)境擾動等有關(guān)；服務(wù)業(yè)PMI逆季節(jié)性回升，可能主要受國慶居民出游轉(zhuǎn)旺、“雙十一”促消費活動提前等因素帶動。繼續(xù)提示：當(dāng)前經(jīng)濟有加速回落跡象、但無礙全年“保5%”，指向短期政策雖會“加力”，更多還是“托而不舉”、也會更多為明年開年布局、以及進一步布局“十五五”規(guī)劃，具體部署緊盯12月上中旬召開的政治局會議、中央經(jīng)濟工作會議；短期可重點關(guān)注四季度政策性金融工具、結(jié)存限額下?lián)?、重啟買賣國債等政策效果。
1、10月制造業(yè)PMI回落、仍處于收縮區(qū)間，非制造業(yè)PMI回升。10月制造業(yè)PMI為49.0%，較前值回落0.8個百分點，弱于季節(jié)性（2015-2024年10月PMI環(huán)比變動中位數(shù)為-0.5個點），連續(xù)第7個月處于收縮區(qū)間。10月非制造業(yè)PMI回升0.1個百分點至50.1%，其中服務(wù)業(yè)、建筑業(yè)PMI分別變動0.1、-0.2個百分點。10月綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)回落0.6個百分點至50.0%，指向整體經(jīng)濟擴張有所放緩，可能與“十一”小長假前部分需求提前釋放、中美關(guān)稅升級等國際環(huán)境擾動等有關(guān)。
2、分項看，關(guān)注供需端、貿(mào)易端、價格端、庫存端、就業(yè)端5大信號：
1）供需均走弱，供給、外需回落更多。供給端，10月PMI生產(chǎn)指數(shù)為49.7%，較上月回落2.2個百分點，5個月來首次回落至收縮區(qū)間。結(jié)合高頻看，10月汽車半鋼胎開工率等小幅回落。需求端，10月PMI新訂單指數(shù)回落0.9個百分點至48.8%，連續(xù)4個月處于收縮區(qū)間，其中新出口訂單指數(shù)回落1.9個百分點，指向供需均走弱、供給和外需回落更多。行業(yè)看，農(nóng)副食品加工、汽車、鐵路船舶航空航天設(shè)備等行業(yè)供需兩端處于高位；紡織服裝服飾、化學(xué)纖維及橡膠塑料制品、非金屬礦物制品等行業(yè)供需兩端則相對偏弱。
2）進出口訂單明顯回落，預(yù)計10月出口有所走弱。出口端，10月新出口訂單指數(shù)回落1.9個百分點至45.9%，繼續(xù)處于收縮區(qū)間；高頻看，10月韓國前20日出口同比-7.8%（前值13.3%），預(yù)計10月出口有所走弱；進口端，10月進口訂單回落1.3個百分點至46.8%，仍在低位。
3）價格指數(shù)小幅回落，預(yù)計10月PPI跌幅繼續(xù)收窄，庫存回落。價格端，10月原材料、出廠價格指數(shù)分別回落0.7、0.7個百分點，指向“反內(nèi)卷”政策對大宗價格的催化有所退坡，受基數(shù)明顯走低影響，預(yù)計10月PPI跌幅繼續(xù)收窄。庫存端，10月PMI原材料、產(chǎn)成品庫存分別回落1.2、0.1個百分點，庫存減少可能與生產(chǎn)回落的帶動有關(guān)。
4）大中小型企業(yè)景氣均回落，就業(yè)壓力仍大。10月大中小型企業(yè)PMI分別回落1.1、0.1、1.1個百分點；10月制造業(yè)、服務(wù)業(yè)、建筑業(yè)從業(yè)人員指數(shù)分別變動-0.2、0.2、0.2個百分點，就業(yè)壓力仍大。
5）服務(wù)業(yè)景氣小幅回升，主要受節(jié)日效應(yīng)及促消費活動帶動，建筑業(yè)景氣回落。服務(wù)業(yè)向面，10月服務(wù)業(yè)PMI回升0.1個百分點至50.2%，強于季節(jié)性（2015-2024年10月服務(wù)業(yè)PMI環(huán)比變動中位數(shù)為-0.8個點），可能指向國慶、中秋節(jié)日居民出行及相關(guān)消費較為旺盛，以及“雙十一”促消費活動有所提前等因素帶動。行業(yè)看，鐵路運輸、航空運輸、住宿、文化體育娛樂、郵政等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)較高，而保險、房地產(chǎn)等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)均低于臨界點。建筑業(yè)向面，10月建筑業(yè)PMI回落0.2個百分點至49.1%，仍處于較低位置。
3、總體看，10月制造業(yè)PMI超季節(jié)性回落、仍在收縮區(qū)間，四季度經(jīng)濟壓力繼續(xù)顯現(xiàn)。10月制造業(yè)PMI回落、弱于季節(jié)性、仍處收縮區(qū)間；結(jié)合高頻看，10月30城地產(chǎn)銷售增速轉(zhuǎn)負，出口邊際走弱，指向當(dāng)前經(jīng)濟下行斜率強化，整體壓力仍大，除“十一”小長假前部分需求提前釋放、中美關(guān)稅升級等因素影響外，也應(yīng)與政策發(fā)力偏慢等有關(guān)。
4、往后看，短期政策雖會“加力”、更多還是“托而不舉”、也會更多為明年開年布局。傾向于認為：PMI環(huán)比走弱指向市場預(yù)期和信心有所下降，當(dāng)前增長表現(xiàn)可能需要一，的政策加碼予以呵護，但考慮到全年“保5%”、僅需四季度GDP增速達到4.4%以上，指向短期政策雖會“加力”、更多還是“托而不舉”、也會更多為明年開年布局。我們認為，“十五五”規(guī)劃建議稿定經(jīng)公布，2026年作為開局之年，25Q3以來數(shù)據(jù)走弱的現(xiàn)象，也將是中央經(jīng)濟工作會議部署2026政策措施時重點考慮的內(nèi)容。國內(nèi)緊盯：消費、地產(chǎn)等基本面走勢；央行近期重啟購買國債，指向貨幣寬松還是大向向，年內(nèi)降準(zhǔn)降息仍有可能；根據(jù)財政部表態(tài)，Q4將提前下發(fā)明年專項債額度、化債額度。海外緊盯：美聯(lián)儲10月何期降息25bp、但表述偏鷹，12月會否暫停降息；中美經(jīng)貿(mào)談判后續(xù)發(fā)展，尤其是中美間最終協(xié)議的具體表述。
風(fēng)險提示：政策力度超預(yù)期、外部環(huán)境超預(yù)期變化、統(tǒng)計誤差和口徑調(diào)整。
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