>> 國盛證券-全面解讀三季度經(jīng)濟：4.8%的成色-251020
| 上傳日期： |
2025/10/20 |
大小： |
733KB |
| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
熊園,楊濤 |
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事件：2025年三季度GDP同比4.8%（前值5.2%），9月工業(yè)增加值同比6.5%（前值5.2%），社零同比3.0%（前值3.4%）；1-9月固投同比-0.5%（前值0.5%），地產(chǎn)投資同比-13.9%（前值-12.9%），廣義基建投資同比3.3%（前值5.4%），制造業(yè)投資同比4.0%（前值5.1%）。
核心觀點：三季度GDP和9月單月經(jīng)濟數(shù)據(jù)，整體表現(xiàn)為增速回落、走勢分化加?。阂环矫妫隹谠俣确磸?、帶動工業(yè)生產(chǎn)好轉(zhuǎn)；狹義基建投資跌幅收窄，應是與政策性金融工具初步發(fā)力有關(guān)。另一方面，消費繼續(xù)回落、地產(chǎn)和制造業(yè)跌幅擴大，應是與以舊換新政策效果減退、“反內(nèi)卷”收縮效應等因素有關(guān)，與CPI&PPI仍在低位、PMI仍處于收縮區(qū)間、新增信貸規(guī)模低于預期等其他口徑數(shù)據(jù)相互印證，本質(zhì)上還是內(nèi)需不足、預期偏弱。往后看，全年“保5%”、僅需四季度GDP增速達到4.4%以上，指向短期政策雖會“加力”、但更多還是“托而不舉”、也會更多為明年開年布局。繼續(xù)提示：事情正在起變化、大環(huán)境依舊是市場的好朋友，要樂觀點，股票、債券調(diào)整就是機會。短期看，有5點關(guān)注：1）四中全會部署；2）央行動向，尤其是可能的重啟買賣國債、降準降息；3）財政發(fā)力落地效果，尤其是5000億地方政府債務結(jié)存限額使用情況；3）年內(nèi)出口表現(xiàn)，房價、地產(chǎn)銷售實際走勢；5）10月底可能的中美最高層會晤。
1、整體看，三季度實際和名義GDP增速均回落。2025Q3實際GDP同比4.8%，較Q2的5.2%回落，持平Wind一致預期，主因三季度出口韌性，但消費、投資增速明顯回落。Q3GDP季調(diào)環(huán)比1.1%，略高于二季度的1.0%，二三季度經(jīng)濟修復斜率邊際放緩。Q3名義GDP同比3.7%，較二季度下降0.2個點，繼續(xù)低于實際GDP增速。
2、單月看，9月經(jīng)濟分化加劇，出口、生產(chǎn)強，消費、投資弱。一方面，在歐盟經(jīng)濟景氣度提升、對新興市場出口高增的支持下，9月出口增速再度反彈；也帶動工業(yè)生產(chǎn)增速回升。另一方面，在地產(chǎn)景氣持續(xù)回落、“反內(nèi)卷”限產(chǎn)預期等因素影響下，地產(chǎn)、基建和制造業(yè)投資繼續(xù)回落，其中基建和制造業(yè)投資當月同比連續(xù)3個月為負；隨著以舊換新政策帶動減退，消費增速也繼續(xù)回落；再結(jié)合CPI&PPI仍在低位、PMI仍處于收縮區(qū)間、新增信貸規(guī)模低于預期等其他口徑數(shù)據(jù)，均指經(jīng)濟壓力大，需求不足仍是核心問題。
3、往后看，全年“保5%”、僅需四季度GDP增速達到4.4%以上，指向短期政策雖會“加力”、但更多還是“托而不舉”、也會更多為明年開年布局。1）基本面看，近期中美貿(mào)易摩擦再度升溫，疊加美國經(jīng)濟放緩、基數(shù)提升，我國四季度出口增速大概率回落。消費、地產(chǎn)持續(xù)走弱，投資增速轉(zhuǎn)負，內(nèi)需不足的問題持續(xù)凸顯。2）目標看，前三季度GDP累計同比5.2%，要實現(xiàn)全年5%的GDP目標，僅需四季度GDP增速達到4.4%以上即可，實現(xiàn)難度已不大。3）政策看，財政當務之急是加快現(xiàn)有政策落地、形成更多實物工作量；貨幣寬松還是大方向，年內(nèi)再降準降息可期。短期看，有5點關(guān)注：1）四中全會部署；2）央行動向，尤其是可能的重啟買賣國債、降準降息；3）財政發(fā)力落地效果，尤其是5000億地方政府債務結(jié)存限額使用情況；3）年內(nèi)出口表現(xiàn)，房價、地產(chǎn)銷售實際走勢；5）10月底可能的中美最高層會晤。
4、具體看，9月經(jīng)濟數(shù)據(jù)有如下特征：
1）消費端：繼續(xù)回落，以舊換新政策效果減退。9月社零同比3.0%，較前值回落0.4個點，低于市場預期的3.1%，連續(xù)4個月回落；結(jié)構(gòu)看，家電、文化辦公用品、家具等消費增速回落較多，以舊換新政策效果減退，餐飲收入增速低位回落。高頻看，10月上旬，百城擁堵延時指數(shù)增速高位回落；10月前2周乘用車零售同比降至-5.5%。
2）投資端：繼續(xù)回落，地產(chǎn)和制造業(yè)跌幅擴大、基建走勢分化。1-9月固定資產(chǎn)投資同比-0.5%，較前值回落1.0個點，低于市場預期的0%，9月固投當月同比-7.1%，連續(xù)4個月為負。
>地產(chǎn)銷售、投資跌幅持續(xù)擴大。1-9月商品房銷售面積、銷售額同比分別為-5.5%、-7.9%。9月70城二手房價環(huán)比跌幅擴大至-0.64%，指向地產(chǎn)量價均繼續(xù)下行。1-9月地產(chǎn)投資累計同比-13.9%，低于前值的-12.9%，新開工、竣工跌幅略收窄，施工跌幅擴大。
>制造業(yè)投資跌幅擴大。1-9月制造業(yè)投資累計同比4.0%，較前值回落1.1個百分點，9月當月同比-1.9%，較前值回落0.6個百分點，連續(xù)3個月負增長；應是與“反內(nèi)卷”限產(chǎn)、投資走弱、出口回落預期等因素影響有關(guān)。行業(yè)看，運輸設(shè)備、食品制造與加工、金屬制品、專用設(shè)備等行業(yè)增速回落較多，可能與投資走弱、出口回落預期有關(guān)。
>基建投資走勢分化、水電燃氣回落，交運水利反彈。1-9月廣義、狹義基建投資同比分別為3.3%、1.1%，分別較前值回落2.1、0.9個百分點；9月當月同比分別為-8.0%、-4.6%，連續(xù)3個月負增長。結(jié)構(gòu)看，水電燃氣投資繼續(xù)下行，可能與“反內(nèi)卷”有關(guān)；而交運、水利投資低位小幅反彈，可能與政策性金融工具初步發(fā)力有關(guān)。高頻看，9-10月瀝青開工率略有回升、水泥發(fā)運率回落，實物工作量仍低。
3）供給端：工業(yè)生產(chǎn)增速再度反彈。9月
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