>> 國盛證券-宏觀點評：近一年半CPI、PPI首次同升，如何理解？-251015
| 上傳日期： |
2025/10/16 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
熊園,薛舒寧 |
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事件：9月CPI同比-0.3%，預(yù)期-0.1%，前值-0.4%；核心CPI同比1.0%，前值0.9%；PPI同比-2.3%，預(yù)期-2.4%，前值-2.9%。
核心觀點：自2024年4月以來，CPI同比和PPI同比首次同時回升：9月CPI同比降幅收窄，基數(shù)回落是主因，環(huán)比弱于季節(jié)性，主要受豬肉、能源和服務(wù)價格拖累；核心CPI連升5月、創(chuàng)近19個月以來新高，家用器具等核心消費品價格延續(xù)偏強；PPI同比降幅連續(xù)2月收窄，環(huán)比連續(xù)兩月持平（此前連續(xù)8月為負(fù)），“反內(nèi)卷”、有色相關(guān)行業(yè)價格回升明顯。往后看，10月豬肉價格加速下跌，預(yù)計會對CPI形成拖累，但國慶出行熱度提升，預(yù)計帶動服務(wù)價格上漲，貴金屬漲幅也繼續(xù)擴大，10月CPI同比可能止跌，全年CPI中樞可能在0%左右；考慮到四季度翹尾效應(yīng)不再顯著，PPI預(yù)計在當(dāng)前水平低位震蕩，需緊盯PPI同比回升的可持續(xù)性、中性情形指向2026年P(guān)PI同比轉(zhuǎn)正的可能性提升。繼續(xù)提示：當(dāng)前物價整體仍處低位，““促進物價合理回升”亟待政策進一步發(fā)力，尤其是中央加杠桿、促消費、穩(wěn)地產(chǎn)，短期緊盯“反內(nèi)卷”的實際落地情況。
1、整體看，CPI同比降幅收窄，基數(shù)回落是主因，環(huán)比弱于季節(jié)性，主要受豬肉、能源和服務(wù)價格拖累；核心CPI同比連升5月，創(chuàng)近19個月以來新高；PPI同比降幅連續(xù)兩月收窄，環(huán)比則連續(xù)兩月持平。
>CPI方面：9月CPI同比降0.3%，降幅較上月收窄0.1個百分點；環(huán)比由持平轉(zhuǎn)為上漲0.1%，弱于季節(jié)規(guī)律（近10年同期均值為0.4%）。歸因看，CPI同比小幅回升，主要受基數(shù)回落影響，但環(huán)比表現(xiàn)弱于季節(jié)性，主要受豬肉、能源和服務(wù)價格拖累：1）食品：同比延續(xù)回落0.1個百分點至-4.4%，拖累CPI同比0.8個百分點；環(huán)比升0.7%，弱于季節(jié)規(guī)律（近10年同期均值為1.1%），其中豬肉價格環(huán)比續(xù)降0.7%，拖累CPI同比0.26個百分點。2）能源：CPI能源分項大約滯后國際油價1個月左右，8月國際油價跌幅較大，導(dǎo)致9月能源價格環(huán)比降0.8%，其中交通工具用燃料價格環(huán)比降1.7%。3）核心CPI：同比續(xù)升0.1個百分點至1.0%，續(xù)創(chuàng)近19個月新高，基數(shù)回落是主因，環(huán)比持平前值，弱于季節(jié)規(guī)律“（近10年同期均值為0.2%），其中核心消費品價格延續(xù)偏強，環(huán)比升0.5%，同比升1.8%，漲幅連續(xù)第五個月擴大，其中金飾品和鉑金飾品價格同比分別升42.1%和33.6%，家用器具價格環(huán)比升0.6%，同比漲幅擴大至5.5%；但服務(wù)價格環(huán)比降0.3%，遠(yuǎn)弱于季節(jié)規(guī)律（近10年同期均值為0.2%），主要受暑期結(jié)束和中秋節(jié)錯月影響，飛機票、賓館住宿和旅游價格分別下降13.8%、7.4%和6.1%，合計拖累CPI環(huán)比約0.17個百分點。
>PPI方面：9月PPI同比-2.3%，降幅較上月收窄0.6個點，高于Wind一致預(yù)期-2.4%；環(huán)比連續(xù)第二個月持平（此前為連續(xù)8月負(fù)增）。歸因看，9月PPI環(huán)比仍維持不跌、同比降幅收窄，主要有三點支撐：一是““反內(nèi)卷”對價格的催化，煤炭開采、煤炭加工、黑色采選、黑色冶煉價格已連漲兩月，光伏設(shè)備價格環(huán)比由跌轉(zhuǎn)漲，非金屬礦物制品、電池制造價格環(huán)比降幅明顯收窄；二是基數(shù)走低，2024年9月PPI同比較上月回落1個百分點；三是受美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫、以及銅礦事故帶來的供給中斷等影響，有色價格上漲。此外，國際油價下行導(dǎo)致原油-石化產(chǎn)業(yè)鏈價格續(xù)跌。
2、往后看：10月CPI同比可能止跌，全年中樞在0%左右；四季度PPI預(yù)計在當(dāng)前水平低位震蕩，具體看：
1）CPI方面：10月豬肉價格加速下跌，預(yù)計會對CPI形成拖累，但國慶出行熱度提升，預(yù)計帶動機票、住宿等服務(wù)價格上漲，貴金屬漲幅也繼續(xù)擴大，10月CPI同比可能回升至0%左右；伴隨基數(shù)回落，11-12月CPI同比預(yù)計轉(zhuǎn)正，全年CPI中樞可能在0%左右。
2）PPI方面：四季度翹尾效應(yīng)對PPI同比增速的影響不再顯著，PPI降幅能否繼續(xù)收窄取決于三點：一是“反內(nèi)卷”政策的推進速度和落地效果，二是出口、地產(chǎn)銷售、消費、基建等基本面走勢，三是以原油為代表的國際大宗價格變動。中性情形下，假設(shè)““反內(nèi)卷”能基本對沖地產(chǎn)、出口價格等下行，預(yù)計四季度PPI在當(dāng)前水平震蕩，全年中樞可能在-2.7%左右。
3、綜合看，CPI同比延續(xù)負(fù)增，PPI雖有改善但仍在低位，指向穩(wěn)物價仍需政策進一步發(fā)力，尤其是中央加杠桿、促消費、穩(wěn)地產(chǎn)，短期緊盯““反內(nèi)卷”的實際落地情況。就““反內(nèi)卷”而言，當(dāng)前鋼鐵、煤炭等上游傳統(tǒng)行業(yè)已采取措施壓減產(chǎn)量，后續(xù)物價回升幅度取決于三點：一是傳統(tǒng)行業(yè)的產(chǎn)量壓減幅度；二是新興行業(yè)是否能采取實質(zhì)性舉措限產(chǎn)；三是需求端政策能否有效配合，加強上游漲價對中下游的傳導(dǎo)效果。
4、結(jié)構(gòu)上看，2025年9月物價主要有以下特征：
>CPI食品分項VS非食品項：食品價格同比降幅繼續(xù)擴大，非食品價格同比續(xù)升。9月CPI食品分項同比降4.4%，降幅較上月擴大0.1個百分點，其中，豬肉、鮮菜、蛋類、鮮果價格同比分別降17.0%、13.7%、11.9%、4.2%。非食品價格同比漲0.7%，環(huán)比降0.1%，弱于季節(jié)規(guī)律（近10年同期均值為0.2%），其中服務(wù)價格同比升0.6%，與上月持平，環(huán)比弱于季節(jié)規(guī)律；扣除能源的工業(yè)消費品價格同比升1
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