>> 華泰證券-恒玄科技(688608)國補效應遞減，靜候6000系列落地-251101
| 上傳日期： |
2025/11/1 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
張皓怡,謝春生,陳鈺 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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公司前三季度實現(xiàn)營收29.33億元（yoy：+18.61%），歸母凈利潤5.02億元（yoy：+73.5%），扣非歸母凈利潤4.63億元（yoy：+96.43%）。其中3Q25實現(xiàn)營收9.95億元（yoy：+5.66%，qoq：+5.42%），歸母凈利潤1.97億元（yoy：+39.11%，qoq：+72.19%），扣非歸母凈利潤1.79億元（yoy：+44.85%，qoq：+67.37%）。3Q25營收環(huán)比略增，同比增速稍有放緩，主要由于國補的邊際效應遞減，下游需求轉弱。因公司3Q25研發(fā)工程費用較低，3Q25研發(fā)費用環(huán)比減少36.67%至1.44億元，歸母凈利率環(huán)比提升7.67pct至19.78%。隨著新一代旗艦平臺BES6000系列正式落地，公司將在智能手表、AI眼鏡等市場獲得更多市場機會，并拓展至無線麥克風等新端側應用領域，維持“增持”評級。
3Q25回顧：國補邊際效應遞減，智能手表營收占比有所降低
上半年國補對于智能可穿戴產(chǎn)品需求拉動較為明顯，三季度以來國補的邊際效應遞減，下游需求轉弱，導致公司第三季度營收同比增速稍有放緩。3Q25公司綜合毛利率為37.03%（yoy：+2.34pct，qoq：-3.09pct），毛利率環(huán)比降低主要由于第三季度智能手表相關收入占比較上半年有所降低。除了在原有耳機和手表市場保持領先以外，公司BES2700、BES2800等芯片已在客戶智能眼鏡、無線麥克風、智能錄音助手等項目中量產(chǎn)落地，BES2800平臺營收占比逐漸提升。公司始終保持高研發(fā)投入，不斷提升處理器設計及無線連接技術，但第三季度研發(fā)工程費用減少，3Q25研發(fā)費用1.44億元（yoy：-5.34%，qoq：-36.67%），規(guī)模效應下歸母凈利率同/環(huán)比提升4.75pct/7.67pct至19.78%。
4Q25及2026展望：靜候6000系列推出，拓展端側新應用
公司在品牌TWS耳機市場保有較高份額，24年以來智能手表芯片出貨量持續(xù)攀升，25年成功導入小天才、頌拓等國內(nèi)外新客戶并實現(xiàn)量產(chǎn)，26年有望在更多海外品牌客戶實現(xiàn)突破。此外，公司在智能眼鏡、無線麥克風、運動相機等新應用領域已取得突破，BES 2700/2800產(chǎn)品已進入多個頭部客戶的AI眼鏡項目選型當中，通過發(fā)揮公司在NPU、低功耗藍牙及WiFi、ISP等領域的技術積累和性能優(yōu)勢，收入規(guī)模將逐步擴大。公司下一代低功耗高性能智能可穿戴芯片BES6000系列目前研發(fā)進展順利，公司預計將于明年上半年進入送樣階段，有望于明年底左右實現(xiàn)商業(yè)化應用。
盈利預測與估值
我們預計四季度由于進入消費電子芯片淡季，公司收入環(huán)比或略有下滑。但展望26年，隨著新一代旗艦平臺BES6000系列正式落地，公司將在智能手表、AI眼鏡等市場獲得更多市場機會，ASP也將有明顯提升。此外，公司ISP、蜂窩基帶技術逐步成熟，有望進入更廣闊的智能端側終端市場?？紤]可穿戴行業(yè)需求轉弱，公司6000系列新平臺從流片到商業(yè)化仍有1年左右的時間，我們下調(diào)25/26/27年營收至38.75/47.29/60.50億元（較前值：-15.67%/-21.42%/-18.47%），對應歸母利潤為6.80/8.98/13.46億元（較前值：-18.56%/-25.48%/-13.77%），給予55.3x 26PE（Wind一致性預期55.3x 26PE），目標價294.2元（前值：372.0元，對應75x 25PE），維持“增持”評級。
風險提示：下游需求轉弱或銷量不及預期，市場競爭加劇。
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