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滬農(nóng)商行3Q25營(yíng)收同比-3.19%（vs 1H25同比-3.40%），3Q25凈利潤(rùn)同比+0.78%（vs1H25同比+0.60%）。營(yíng)收降幅小幅收窄，利潤(rùn)增速延續(xù)向好，測(cè)算息差環(huán)比小幅下滑，存貸穩(wěn)步增長(zhǎng)。
　　3Q25單季年化凈息差環(huán)比-2bp至1.34%：?jiǎn)渭灸昊Y產(chǎn)收益率環(huán)比下降10bp至2.83%，計(jì)息負(fù)債付息率環(huán)比下降9bp至1.55%。
　　存貸穩(wěn)步增長(zhǎng)。測(cè)算3Q25生息資產(chǎn)同比+5.0%，貸款同比+3.2%，測(cè)算3Q25計(jì)息負(fù)債同比+5.0%，存款同比+5.9%。3Q25財(cái)報(bào)披露信貸結(jié)構(gòu)增長(zhǎng)情況：（1）零售貸款：房產(chǎn)按揭類貸款余額1,071.76億元，較上年末增長(zhǎng)3.14%；非房產(chǎn)按揭類貸款余額829.50億元，較上年末下降7.31%。（2）對(duì)公貸款：較上年末增加80.51億元，增幅1.64%；科技型企業(yè)貸款余額超1,200億元，其中科技型中小企業(yè)貸款占比81.06%。
　　信貸增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)（截至1H25）：按揭?guī)?dòng)零售增長(zhǎng)。（1）對(duì)公：1H25房地產(chǎn)類同比+26.9%（預(yù)計(jì)主要是上海城中村改造等項(xiàng)目為主），制造業(yè)同比+6.3%。1H25新增占比結(jié)構(gòu)來(lái)看，房地產(chǎn)類貢獻(xiàn)113.1%；制造業(yè)與金融業(yè)隨后，分別為14.6%、13.3%。（2）按揭?guī)?dòng)零售增長(zhǎng)：1H25按揭同比增長(zhǎng)6.4%，信用卡、消費(fèi)貸、經(jīng)營(yíng)貸分別同比下滑-38.3%、-4.0%、-0.3%，信用卡延續(xù)下降趨勢(shì)，主要是主動(dòng)壓降導(dǎo)致。
　　存款增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)(截至1H25):活期增長(zhǎng)優(yōu)秀，活期占比提升。1H25對(duì)公活期、對(duì)公定期、個(gè)人活期、個(gè)人定期分別同比12.1%、+5.8%、+6.0%、+8.9%。1H25整體活期存款占比31.4%，較年初提升0.9個(gè)點(diǎn)。
　　3Q25凈非息同比+2.2%（1H25同比2.3%）。3Q25手續(xù)費(fèi)同比-1.3%（1H25同比-4.0%）。3Q25凈其他非息同比+3.9%（1H25同比5.4%）
　　資產(chǎn)質(zhì)量：（1）不良率穩(wěn)定、不良生成率下降。3Q25不良率為0.97%，與上期持平。3Q25不良生成率0.36%，環(huán)比-15bp；關(guān)注類貸款占比環(huán)比+4bp至1.81%。（2）撥備覆蓋率環(huán)比小幅上升。撥備覆蓋率環(huán)比上升3.55個(gè)點(diǎn)至340.09%；撥貸比3.32%，環(huán)比上升6bp。
　　細(xì)分行業(yè)不良率（截至1H25）：對(duì)公持續(xù)好轉(zhuǎn)，零售不良率有所上升。截至1H25，行業(yè)不良率來(lái)看：（1）對(duì)公：不良率延續(xù)下降趨勢(shì)，較年初下降8bp至0.94%，其中房地產(chǎn)業(yè)較年初下降30bp，建筑類較年初下降98bp。（2）零售：不良率較年初提升18bp至1.50%。
　　細(xì)分行業(yè)不良結(jié)構(gòu)來(lái)看（截至1H25）:對(duì)公：零售=56:44，對(duì)公中前三大不良占比行業(yè)分別為房地產(chǎn)業(yè)（15.59%）、批發(fā)零售（11.27%）、制造業(yè)（11.07%）。
　　投資建議：公司2025E、2026E、2027EPB 0.66X/0.61X/0.57X；PE 6.61X/6.51X/6.32X。
　　滬農(nóng)商行扎根上海，輻射長(zhǎng)三角，經(jīng)營(yíng)區(qū)位優(yōu)質(zhì)；資本充足、資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健、高分紅有望持續(xù)，近年來(lái)科創(chuàng)金融逐步發(fā)力、零售轉(zhuǎn)型初現(xiàn)成效、經(jīng)營(yíng)牌照有望逐步落地。短期業(yè)績(jī)壓力不影響其長(zhǎng)期穩(wěn)健特征，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　我們對(duì)滬農(nóng)商行進(jìn)行深度密切跟蹤，關(guān)于滬農(nóng)商行的業(yè)務(wù)特色與核心競(jìng)爭(zhēng)力，詳見我們之前深度報(bào)告《深度推薦｜滬農(nóng)商行:穩(wěn)字當(dāng)頭，增量確定；業(yè)務(wù)和業(yè)績(jī)持續(xù)性強(qiáng)》。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下滑超預(yù)期、公司經(jīng)營(yíng)不及預(yù)期。