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事件
　　2025年10月28日，周大生發(fā)布2025年三季報(bào)。前三季度總營(yíng)收67.72億元（同減37%），歸母凈利潤(rùn)8.82億元（同增3%），扣非凈利潤(rùn)8.53億元（同增2%）；其中2025Q3總營(yíng)收21.75億元（同減17%），歸母凈利潤(rùn)2.88億元（同增14%），扣非凈利潤(rùn)2.72億元（同增8%）。
　　投資要點(diǎn)
　　▌營(yíng)收降幅收窄，利潤(rùn)延續(xù)增長(zhǎng)
　　2025Q3公司毛利率同增1pct至28.46%，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整及受益金價(jià)上行紅利所致；銷(xiāo)售/管理費(fèi)用率分別同比-0.2pct/+0.5pct至11.13%/1.42%，費(fèi)用端整體維穩(wěn)；凈利率同增4pct至13.21%。
　　▌國(guó)家寶藏系列全面升級(jí)，輕量化產(chǎn)品表現(xiàn)亮眼
　　分產(chǎn)品來(lái)看，前三季度公司鑲嵌/素金產(chǎn)品收入分別同減5%/44%至5.56/49.42億元，降幅較上半年進(jìn)一步收窄。針對(duì)宏觀環(huán)境壓力，公司迅速調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高輕量化、個(gè)性化與高性?xún)r(jià)比產(chǎn)品供給能力，“周大生×國(guó)家寶藏”全面升級(jí)，打造高端黃金差異化競(jìng)爭(zhēng)壁壘；“悅己”與“輕珠寶”類(lèi)型產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)較好增長(zhǎng)，成為結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)，有效對(duì)沖了傳統(tǒng)黃金品類(lèi)因價(jià)格高企導(dǎo)致的需求疲軟。
　　▌電商渠道迅速發(fā)展，加盟聚焦提質(zhì)增效
　　分渠道看，前三季度公司線(xiàn)下自營(yíng)/電商/加盟渠道收入分別同比-1%/+18%/-56%至13.42 /19.45 /33.45億元，電商渠道高速增長(zhǎng)，收入占比同增13pct至28.72%；加盟渠道業(yè)績(jī)下滑主要系高金價(jià)壓力下加盟客戶(hù)信心不足，普遍降低補(bǔ)貨頻次所致。公司同步開(kāi)展加盟商與加盟店結(jié)構(gòu)性調(diào)整，通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、門(mén)店流量賦能、終端銷(xiāo)售賦能等舉措，持續(xù)提高單店效益；截至2025Q3末，公司自營(yíng)/加盟門(mén)店較年初分別凈變動(dòng)+47/-380家至400/4275家，加盟關(guān)店放緩。
　　▌?dòng)A(yù)測(cè)
　　公司作為中國(guó)珠寶首飾領(lǐng)先企業(yè)，堅(jiān)持品牌、渠道優(yōu)化升級(jí)，在行業(yè)整體需求萎靡情況下，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)端顯著改善。根據(jù)2025年三季報(bào)，我們調(diào)整2025-2027年EPS分別為1.04/1.16/1.31元（前值為1.02/1.18/1.34），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為13/12/11倍，維持“買(mǎi)入”投資評(píng)級(jí)。
　　▌風(fēng)險(xiǎn)提示
　　宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、金價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、新品推廣不及預(yù)期、渠道優(yōu)化不及預(yù)期等。