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三季度收入降幅收窄，歸母凈利潤增長14%。公司三季度實(shí)現(xiàn)營收21.75億元，同比-16.71%，降幅較二季度收窄21.76pct。取得歸母凈利潤2.88億元，同比+13.57%，扣非歸母凈利潤2.72億元，同比+7.69%，非經(jīng)收益主要系前期單項(xiàng)計(jì)提的其他應(yīng)收款壞賬準(zhǔn)備在報(bào)告期內(nèi)轉(zhuǎn)回0.21億元。整體前三季度收入端在高金價(jià)抑制克重產(chǎn)品消費(fèi)、加盟商短期增補(bǔ)庫存意愿低迷情況下下滑37.35%，但利潤端受益毛利率提升、費(fèi)用管控等取得3.13%的正增長。
　　電商業(yè)務(wù)快速增長，持續(xù)優(yōu)化門店質(zhì)量。分業(yè)務(wù)看，前三季度自營（線下）收入13.42億元，同比-0.86%；電商業(yè)務(wù)收入19.45億元，同比+17.68%，受益于電商渠道建設(shè)及加大輕量化、高性價(jià)比產(chǎn)品供給。加盟業(yè)務(wù)收入33.45億元，同比-56.34%，受加盟商短期增補(bǔ)庫存意愿低迷影響。渠道方面，公司淘汰關(guān)閉低效門店，強(qiáng)化自營體系，前三季度加盟店凈減少380家，自營門店凈增加47家，期末門店總數(shù)4675家。
　　毛利率提升，銷售費(fèi)用率優(yōu)化。公司單三季度毛利率28.46%，同比+0.99pct，受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、渠道貢獻(xiàn)變化以及金價(jià)紅利釋放。銷售費(fèi)用率11.13%，同比-0.16pct，管理費(fèi)用率1.42%，同比+0.48pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比-0.11pct。前三季度存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增加126天至249.63天，預(yù)計(jì)與業(yè)務(wù)發(fā)展加大庫存?zhèn)湄浖敖饍r(jià)上漲等因素有關(guān)。前三季度實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額5.8億元，同比-55.86%，經(jīng)營活動(dòng)收到現(xiàn)金同比減少所致。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：金價(jià)大幅波動(dòng)；加盟商管理不善；終端景氣度不及預(yù)期。
　　投資建議：在加盟商短期增補(bǔ)庫存意愿低迷及門店調(diào)整下，公司加盟收入短期拖累了整體營收增長。不過隨著公司產(chǎn)品創(chuàng)新提高終端動(dòng)銷水平及加大加盟商專項(xiàng)培訓(xùn)等，加盟業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇表現(xiàn)。自營和電商渠道進(jìn)一步提質(zhì)增效，有望繼續(xù)實(shí)現(xiàn)加速增長。利潤端隨著高毛利定價(jià)首飾占比增加、自營渠道增長，以及廣告營銷費(fèi)用優(yōu)化等有望繼續(xù)實(shí)現(xiàn)韌性增長。我們維持公司2025-2027年歸母凈利潤預(yù)測(cè)為11.24/12.8/13.95億元，對(duì)應(yīng)PE分別為13.6/12/11倍，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。