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核心觀點(diǎn)
　　3Q25火電板塊業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，盈利及現(xiàn)金流大幅改善。本周港口煤價(jià)環(huán)比持平，產(chǎn)地及進(jìn)口煤價(jià)均環(huán)比回落，展望后市我們維持本輪動(dòng)力煤價(jià)格上行已至尾聲判斷。SW火電3Q25毛利率18.9%（2002年以來歷史均值17.8%），同比/環(huán)比+3.6/+0.8 ppts。3Q25火電樣本公司營(yíng)業(yè)收入合計(jì)3144億元，同比-2.1%；歸母凈利潤(rùn)合計(jì)247億元，同比+38.3%；經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流1036億元，同比+23.9%。24家樣本公司中，華能國(guó)際、華電國(guó)際等18家公司同比改善；浙能電力、內(nèi)蒙華電等6家公司環(huán)比惡化。2025年9~10月秦皇島港Q5500動(dòng)力煤均價(jià)715元/噸，較2025年6~8月（考慮1個(gè)月左右?guī)齑婕斑\(yùn)輸時(shí)滯，約對(duì)應(yīng)火電企業(yè)3Q25財(cái)務(wù)口徑煤炭成本）均價(jià)+68.6元/噸（+10.6%）。我們認(rèn)為考慮到煤價(jià)旺季有所反彈，且火電歷史四季度存在結(jié)節(jié)性費(fèi)用集中計(jì)提、減值計(jì)提等因素，4Q25E火電企業(yè)業(yè)績(jī)或環(huán)比有所下滑，但2025E全年業(yè)績(jī)?nèi)詫⒈３滞仍鲩L(zhǎng)。
　　公用事業(yè)基金持倉水平環(huán)比大幅下降。截至3Q25末公用事業(yè)（電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）占全部基金股票投資市值比例下降至1.15%，環(huán)比-0.55 ppts。截至3Q25末，公用事業(yè)的基金持倉相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)配置比例低配2.18 ppts（低配幅度環(huán)比-0.05 ppts），低于歷史均值水平（2016年以來公用事業(yè)的基金持倉平均低配2.01 ppts）。
　　逆勢(shì)展現(xiàn)防御屬性，低位公用事業(yè)資產(chǎn)值得關(guān)注。本周申萬公用事業(yè)指數(shù)上漲0.6%，跑贏滬深300指數(shù)1.0個(gè)百分點(diǎn)，跑贏萬得全A指數(shù)0.2個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為投資者對(duì)公用事業(yè)板塊未來預(yù)期已至較低水平，公用事業(yè)板塊長(zhǎng)周期來看仍為值得配置的優(yōu)質(zhì)紅利資產(chǎn)，低位公用事業(yè)資產(chǎn)值得關(guān)注。
　　投資建議與投資標(biāo)的
　　投資建議：看好公用事業(yè)板塊。我們認(rèn)為：（1）低利率及政策鼓勵(lì)長(zhǎng)期資金入市大趨勢(shì)下，紅利資產(chǎn)仍為值得長(zhǎng)期配置的方向之一，現(xiàn)階段公用事業(yè)板塊在紅利資產(chǎn)中景氣度具備比較優(yōu)勢(shì)；（2）為服務(wù)高比例新能源電量消納，我國(guó)需進(jìn)一步推動(dòng)電力市場(chǎng)化價(jià)格改革以支撐日益復(fù)雜的新型電力系統(tǒng)建設(shè)，未來電力市場(chǎng)將逐步給予電力商品各項(xiàng)屬性（電能量?jī)r(jià)值、調(diào)節(jié)價(jià)值、容量?jī)r(jià)值、環(huán)境價(jià)值等）充分定價(jià)。
　　火電：3Q25火電行業(yè)盈利延續(xù)高增，伴隨容量電價(jià)補(bǔ)償比例提升及各省現(xiàn)貨市場(chǎng)陸續(xù)開展，商業(yè)模式改善已初見端倪，我們預(yù)計(jì)行業(yè)分紅能力及分紅意愿均有望持續(xù)提升，相關(guān)標(biāo)的：國(guó)電電力(600795，未評(píng)級(jí))、華電國(guó)際(600027，未評(píng)級(jí))、華能國(guó)際(600011，未評(píng)級(jí))。
　　水電：商業(yè)模式簡(jiǎn)單且優(yōu)秀，度電成本在所有電源品類中處于最低水平，短期來水壓力已逐步緩解，建議布局優(yōu)質(zhì)流域的大水電，相關(guān)標(biāo)的：長(zhǎng)江電力(600900，未評(píng)級(jí))、川投能源(600674，未評(píng)級(jí))、國(guó)投電力(600886，未評(píng)級(jí))、華能水電(600025，未評(píng)級(jí))。
　　核電：長(zhǎng)期裝機(jī)成長(zhǎng)確定性強(qiáng)，市場(chǎng)化電量電價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)已充分釋放，相關(guān)標(biāo)的：中國(guó)廣核(003816，未評(píng)級(jí))。
　　風(fēng)光：碳中和預(yù)期下電量仍有較高增長(zhǎng)空間，靜待行業(yè)盈利底部拐點(diǎn)，優(yōu)選風(fēng)電占比較高的行業(yè)公司，相關(guān)標(biāo)的：龍?jiān)措娏?001289，未評(píng)級(jí))。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：棄風(fēng)棄光率大幅提升，煤炭?jī)r(jià)格大幅上漲，市場(chǎng)電價(jià)低于預(yù)期等。