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核心觀點(diǎn)
　　部分投資者的觀點(diǎn)：銅價(jià)快速上行已反映礦端緊張局勢(shì)，需靜待需求端變化后再行布局。9月末Grasberg礦難顯著降低25年銅供給預(yù)期，礦端緊張情緒使得COMEX銅價(jià)迅速上行，10000美元/噸價(jià)格成為銅價(jià)支撐位，本周（10月20日-10月24日）銅價(jià)小幅震蕩走強(qiáng)。部分投資者認(rèn)為，當(dāng)前銅價(jià)的快速上行已反映礦端的緊張局勢(shì)，銅板塊投資機(jī)會(huì)仍需觀望需求端是否有明確向好趨勢(shì)。
　　我們不同的觀點(diǎn)：礦端緊張局勢(shì)中期或?qū)⒊掷m(xù)，且中游冶煉費(fèi)存在改善空間，堅(jiān)定看好中期銅板塊投資價(jià)值。25年以來除Grasberg外，已有近5個(gè)大型項(xiàng)目均下調(diào)產(chǎn)量指引，礦端緊張局勢(shì)或?qū)⒀永m(xù)，成為中期銅價(jià)上行的支撐條件。除礦端投資邏輯外，中游冶煉產(chǎn)能在“反內(nèi)卷”措施落地預(yù)期下增速有望減緩，邊際角度來看中期冶煉費(fèi)或存向上改善空間，其中亦有投資機(jī)會(huì)。我們堅(jiān)定看好中期銅板塊的投資價(jià)值。
　　銅礦供給端：上游銅精礦供給緊缺是銅價(jià)上行的中期邏輯。10月23日大型智利銅礦生產(chǎn)公司安托法加斯塔宣布25年銅礦產(chǎn)量或僅達(dá)到指引下限，且因通貨膨脹原因或下調(diào)25年資本開支預(yù)期。25年以來已有包括卡莫阿-卡庫拉礦、全球第二大礦Grasberg、全球前二十大礦Quebrada Blanca、世界最大的地下銅礦智利埃爾特尼恩特銅礦在內(nèi)的項(xiàng)目均下調(diào)中期產(chǎn)量指引，累計(jì)下調(diào)約47.5萬噸，使得25年銅礦供給或與24年持平甚至小幅下降，較24年供給4.5%的增速顯著下降，反映中期銅礦供給端或持續(xù)處于緊張狀態(tài)。我們認(rèn)為，在全球能源結(jié)構(gòu)向低碳化轉(zhuǎn)型、AI數(shù)據(jù)中心持續(xù)擴(kuò)張的趨勢(shì)下，新型領(lǐng)域用銅需求仍有增量預(yù)期，上游銅礦供給緊缺是銅價(jià)上行的中期支撐邏輯。此外，美國9月CPI同比上漲3.0%，低于市場預(yù)期的3.1%，或進(jìn)一步為美聯(lián)儲(chǔ)降息打開空間，我們堅(jiān)定看好銅價(jià)中期上行動(dòng)力。
　　中游冶煉端：邊際角度來看銅冶煉產(chǎn)能中期擴(kuò)產(chǎn)增速或不及銅礦供給增速，冶煉費(fèi)存上行改善預(yù)期。由于近年上游銅礦緊張、冶煉費(fèi)持續(xù)下行，利潤的顯著壓縮已使得日本、澳大利亞、南美等多家冶煉廠宣布減產(chǎn)甚至停產(chǎn)。在國內(nèi)，有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)也提出嚴(yán)控銅冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張、堅(jiān)決反對(duì)銅冶煉行業(yè)“內(nèi)卷式”競爭。從邊際角度來看，中遠(yuǎn)期現(xiàn)有礦山擾動(dòng)的干擾排除后，中游冶煉產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)增速或不及銅礦供給增速，冶煉費(fèi)有望上行改善，我們看好中游銅冶煉企業(yè)在行業(yè)基本面向好預(yù)期下的業(yè)績改善潛力。
　　投資建議與投資標(biāo)的
　　銅礦端：建議關(guān)注資源儲(chǔ)量較大、中期銅礦持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)存在增量預(yù)期的紫金礦業(yè)(601899，買入)；其他標(biāo)的：洛陽鉬業(yè)(603993，未評(píng)級(jí))、金誠信(603979，未評(píng)級(jí))。
　　銅冶煉端：銅陵有色(000630，未評(píng)級(jí))、江西銅業(yè)(600362，未評(píng)級(jí))。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩；關(guān)稅影響需求與產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定性；原料價(jià)格波動(dòng)；中美關(guān)系變化。